煤炭股 从消极防御到积极防御

⊙安信证券

今年一季度全国煤炭产量增长3.37%，三大产煤大省中，山西微幅增长0.02%，陕西增长2.5%，内蒙古下降7.6%。由于运销协会数据尚未披露，从目前不完全披露的分省产量数据来看，除了山西(增幅0.02%)、陕西(2.5%)等个别省份煤炭产量保持微幅正增长外，内蒙古、安徽、山东、河南、河北、黑龙江等产煤大省产量均是下降的，如果这部分省数据无误的话，全国产量正增长的可能性似乎不大。

一季度全国煤炭产量低速增长

受到节假日和安全生产的影响，1、2月全国煤炭产量环比萎缩，3月则出现恢复性增长，1-3月份煤炭累计产量8.48亿吨，同比增长3.37%，3月份当月煤炭产量3.05亿吨，同比增长3.4%。自2013年2月以来，煤炭产量开始呈现负增长，在2013年10月、11月转正，从2014年2、3月份数据来看，在上年低基数的基础上，煤炭产量出现了恢复性的正增长。

火电发电量低速增长 钢铁耗煤微幅增长

从需求情况来看，一季度和3月火电发电量增速保持在5%左右，生铁产量增速几乎为0，这可以解释为什么冶金煤价格会跌破2008年低位，同时内蒙古、陕西等动力煤生产省份产量负增长或小幅增长，表明电力需求的增量也并没有落实到国产煤上，一季度进口煤占国内产量(统计局口径)的比重为9.79%，较上年提高0.8个百分点。

一季度火电发电量占总发电量的比重为88%，水电发电量占发电量的比重为12%，水电出力比略高于2013年水平，3月份水电发电量534亿千瓦时，同比增长10.60%，增速逐月放缓，占发电量的比重达到12.45%，较上年同期高0.5个百分点。

3月份生铁、粗钢产量分别为6155万吨和7024.70万吨，同比分别增长0.90%和2.20%。1-3月份，生铁、粗钢累计产量分别为1.80亿吨和2.03亿吨，同比分别增长0.10%和2.4%。

钢材库存自2月底达到阶段性高位后，连续6周下降，截至4月11日，全国钢材库存量为1804.03万吨，同比下降19.85%，较2月底高点下降13.53%。

秦皇岛库存与电厂库存保持低位

4月6日以来，大秦线例行检修，煤炭进港量小于出港量，同时锚地煤炭船舶数量较3月明显增加，港口库存快速下降，价格回稳，截至4月25日，港口库存446.15万吨，累计进港量较出港量少131万吨。4月30日，大秦线春季检修结束，届时进港量将现回升。

从广州港的库存数据来看，2月份以来一直维持在300万吨以上，4月14日则到了344万吨，接近2012年的历史高位346万吨，从广州库存数据看，南部沿海省份的真实需求并不旺盛。截至4月10日，重点电厂煤炭库存天数为19天，较上年同期少1天，较2012年同期少一天。目前的电厂库存相对合理。

煤炭价格进入成本支撑阶段

一季度秦皇岛煤价大幅下跌，最大回落幅度达到25%。进入4月份，由于大秦线检修，进港量减少，港口煤价出现企稳。截至4月25日，秦皇岛5800大卡煤价580元/吨，较上月回升5元/吨，较上年同期下降80元/吨，幅度为12.12%。而产地价格的变动滞后于秦皇岛港，据我们跟踪的产地平均价格测算，2014年1、2、3、4月煤炭产地平均价格环比分别下降-0.16%、2.31%、4.73%和4.12%，4月坑口煤炭均价较年初下跌10.77%。

以时间换空间 关注潜在并购标的

自2012年中期行业进入调整周期后，秦皇岛煤价已经累计下跌30%以上，部分产地价格(如兖州混煤、榆林块煤)价格下跌幅度接近50%，焦煤的普遍跌幅也接近40%，在人力、政策性等现金成本的刚性约束下，价格下行的空间已经非常小。换言之，从中周期看，我们判断煤价的急跌阶段已经结束，未来进入盘整阶段，影响行业的关键词由“空间”转变为“时间”，关注点由“跌多少”转变为“底部还要持续多久”。

价格可能较长时间波动在成本线上下，一部分高成本将开始被迫永久性退出市场，“去产能”阶段正式开始，并购发生的环境也由此生成，并购的目的在于获取市场更多的资源储备。从上市公司来看，部分公司的吨储量市值已经非常低，对产业资本开始逐步有吸引力。

值得说明的是，即使煤炭价格在目前的位置稳住，2014年煤炭均价较2013年仍有较大幅度的下行，以2014年4月价格作为后8个月均价计算，2014年的均价水平较2013年将下跌16%左右，按照行业平均盈利变化是价格变化的4倍弹性计算，行业盈利仍将大幅下滑，亏损面进一步扩大，可能扩大至80%-90%的状况。因此，我们强调行业投资策略仍是偏重“防御”。

从二级市场来看，从2012年5月我们下调行业评级以来，煤炭指数已经累计下跌64%，近一年来指数下跌41%，相对上证指数跑输34个点，煤炭景气下行的风险已经得到很大程度的释放。随着煤价下跌风险的钝化，市场对行业利空的反应也逐渐钝化，建议策略上从消极的防御转为积极的防御，关注有并购可能的公司。

从区域上，我们看好内蒙古西部、陕西和贵州，上述地区仍存在为数众多的民营煤矿，且存在唯一一家大型国有煤炭集团，具备并购条件，建议关注中国神华、陕西煤业和盘江股份。