机构参与定增逼出新玩法

⊙记者 闻静 ○编辑 于勇

团购 “打折”买股票，无疑是更为划算的，如果还能获得超额收益，则更令投资者心生向往。

过去8年间，有境内机构投资者参与的842次定向增发，平均绝对收益率高达25%，相对收益率27%。

逐利的资金，开始疯狂涌现定增策略，而随着定向增发投资大军规模扩大，行业竞争也越发激烈。事实上，随着更多专户资金、私募基金、个人投资者加入之后，定向增发投资中的超额收益开始逐渐被削平。

激烈的竞争，高折价的“回归”，疲弱的市场，令这个传统的投资策略，滋生出了一些新的玩法。

高折价的“魅力”

将过去几年间机构参与上市公司定增的收益率进行分解，你会发现，高折价是多么重要，也是多么有吸引力。

上市公司进行定向增发的价格，一般都会较实施定向增发时的股价有所折让，这就相当于给参与定向增发的资金提供了一个“安全垫”，也是对锁定期的流动性补偿。

尤其在市场疲弱的背景下，上市公司定增价格往往会下调，定价将会更加合理，参与定向获利安全边际也相对更高。

从以往数据来看，弱市之下，部分上市公司在下调定增价之后，一般较首次发布预案的价格会降低20%到30%左右，其中个别公司在多次下调定增价后，价格较最初甚至会接近“腰斩”。

在一位长期运作定增产品的专户基金经理眼中，选择定增项目，首先就要看折价率，只有那些折价率在20%以上的公司，才会入其“法眼”。

而从过去6年间的数据来看，发行折价率超过30%的公司中，有80%的公司在解禁时能够获取正收益，不过，这类公司占比并不多，仅为14.32%。

而折价率在20%至30%的公司中，解禁收益率为正的比例达到75.96%，这个折价段的公司能够达到24.82%。而在折价率低于20%的情况下，解禁正收益率基本降低到50%左右甚至以下。

股票多头的风险

定增策略在过去几年间，实现了较为优异的整体表现，但这并非意味着稳赚不赔，不管怎么说，定增项目本质上还是股票多头。尤其在熊市中，这种高风险性就暴露无遗。

在行情不佳的情况，不得不面对较大的下行风险，如2012年解禁的定增项目绝对收益率低至-24%，而且，有87%项目的收益率为负。不过，2012年，是过去8年间，定增整体亏损的唯一年份。

而在今年市场中，一些定向增发股频频“破发”，导致机构深度套牢。据上证报资讯统计，在定增正在推行的上市公司中，约有94家公司的股价已低于其定增底价，其中14家已经收到定增批文。而2013年以来，约190家实施了定向增发的公司中，股价“破发”的公司超过40家，一些参与机构深度被套。

事实上，随着逐利的资金涌现定增策略，定向增发投资大军规模越大，行业竞争也就越激烈，定向增发投资中的超额收益也在被逐渐削平。

“定增越发难做了，竞争越发激烈，参与者报价也越来越高。”上述一位长期运作定增产品的专户基金经理坦言。

从定增整体的折价率而言，近年来，确实出现了下降的趋势，据了解，近两年多数折价集中于10-20%的区间。

定增的对冲玩法

过去最为普通的模式是，信托、券商资管、专户等渠道一次性募集资金后，成立产品进行投资。此后，私募中出现了主基金/子基金结构模式。具体运作模式为，不同的投资者申购、赎回子基金份额，子基金再申购、赎回主基金份额，由主基金投资于上市公司非公开发行的股票，主基金净值的增长即为子基金的投资收益。

国金证券认为，主基金嵌套子基金模式的优势在于：一方面，解决了资金募集问题，可以源源不断的募集资金，而且提高了资金量；另一方面，大量的资金可以投资于多个项目，有效分散个体风险。子基金可以参与主基金参与的所有定增项目，既包括子基金成立之前，主基金参与的定增项目，也包括子基金成立之后，主基金介入的定增项目。

但上述模式只能分散个体风险，无法规避系统性风险。为了解决该问题，衍生出事件驱动策略叠加市场中性策略这类复合策略。即抽出一部分的资金投资于股指期货，对冲掉系统性风险，获取阿尔法收益。

对冲的玩法，也越来越受到各路资金的青睐。加入对冲策略的定增类产品，通过提供融券做空定增标的及其上下游产业链股票的风险对冲方案，锁定定增折价带来的无风险收益，未来随着定增项目的增加，定增整体组合与市场相关性将显著提高，通过打包多个定增项目，做空沪深300股指期货来进行风险对冲，为客户管理市场风险、BETA变动风险和流动性风险进而锁定定增折价带来的无风险收益。

一位券商研究人士认为，A股市场的系统性风险侵蚀了参与定向增发的大部分获利空间，尤其是在熊市期间，使用了等值对冲之后的策略效果好于无对冲的策略，收益也更为平稳。

但用股指期货对冲单只股票定向增发的方式并不完美，存在单只股票与股指期货的相关性不高、Beta不稳定等缺点。此外，对于单一股票，是否进行对冲，需要投资者对后市做出判断。如果投资者认为后市上涨的概率较大，则无需对冲。如果认为后市下跌的概率较大，或者不确定性很大，则可以选择对冲，从而获得更加稳定的增发折价回报。

业内人士认为，选择定增项目的能力和运用对冲策略的水平，决定了最后能真正实现的收益。“如果能够选择性地参与多只定向增发的股票，构建现货组合分散非系统性风险，同时用股指期货对冲系统性风险，则能更好地锁定定向增发的收益。如果通过定增项目拿到了8到10只股票，并且行业也比较分散，再通过股指期货对冲的匹配度就会高很多。”