新兴市场只是赢得短暂喘息时机

虽然跨境资金回流，但新兴市场根本没有理由放松警惕，而应抓紧机会总结前一阶段资金外流的经验教训，切实推进改革与创新，加强跨境资本流动管理，促进区域合作，以巩固并增强应对外部风险的实力。

□罗 宁

跨境资金近期似乎呈现出重返新兴市场的态势，特别在亚洲新兴市场，4月前两周股票和债券基金连续净流入，扭转了此前资金持续流出的趋势。市场上关于新兴市场资金外流是否已经结束的讨论日渐激烈，继续唱空与由空转多的国际投行各执一词。不管怎么说，经历了前一阶段资金大幅外流的新兴市场总算获得了喘息之机，但未来前景仍不容乐观，跨境资本流动之殇值得高度警惕。

新兴市场此前遭遇跨境资金外流，既有主要发达经济体货币政策调整的外部影响，也缘于自身经济增速放缓、通胀风险攀升等内部因素。发达经济体特别是美国在金融危机以来创造的巨额流动性，是导致新兴市场资金大量流入的主要推动因素。新兴市场以较高的增长速度先于发达市场复苏，进一步增强了其对资金的吸引力。但去年以来，美国货币政策调整迹象不断显露，并在年末最终宣布缩减量化宽松计划，加之新兴市场经济增速明显下滑，跨境资本开始大量流出。今年初以来，新兴市场经济增长延续疲态，美联储新任主席耶伦更在3月议息会议后释放可能提前加息的信号，致使资金进一步流出新兴市场。根据新兴市场基金研究公司(EPFR)统计，今年一季度亚洲新兴股票和债券基金资金净流出249亿美元。

针对4月前两周跨境资金重返新兴市场的现象，目前市场上主要有三种观点：一是认为美联储提前加息概率在减小，资金为寻求高收益率重返新兴市场；二是认为前一阶段新兴经济体资本市场大幅下跌为投资者提供了买入良机，吸引资金抄底；三是认为去年以来的资金流出主要是个人投资者，机构投资者在新兴市场的投资规模变化较小，随着新兴市场负面信息被市场消化，个人投资者在基本面因素引导下重新回流新兴市场。

近期公布的美联储3月会议纪要并未明确明年春季提前加息的计划，同时多位联储高官连续发表鸽派言论，市场预期加息时间可能推后。美元指数由此迅速回落，美国中长期国债收益率随之显著下降。4月7日至10日，美元指数下跌1.04点至79.38，跌至3月美联储议息会议前的水平。截至本周一，美国10年期和30年期国债收益率分别较今年初下跌了38.1和48个基点至2.65%和3.49%。与此同时，许多新兴经济体为抑制资金外流及通胀攀升的风险相继加息。巴西央行在1月、2月、4月分别将基准利率上调了50、25和25个基点至11%，创2012年以来峰值，印度央行也在年初将基准利率继续上调至8%。在发达经济体货币政策不确定性增加背景下，新兴市场与发达市场利差进一步扩大，对寻求高收益的跨境资本形成了较强的吸引力，成为近期资金重返新兴市场的重要影响因素。

前一阶段资金从新兴市场大量流向发达市场，全球资本市场出现明显分化，美欧股市明显走高，新兴市场股市大幅下跌。截至今年一季度末，道琼斯工业指数、纳斯达克指数和标普500指数分别较去年同期上涨12.9%、28.5%和19.3%，欧洲斯托克50指数、德国DAX30指数、法国CAC40指数分别较去年同期上涨8.1%、22.6%、17.7%，而同期新兴市场MSCI却下跌了3.5%，其中巴西IBOVESPA指数跌幅达10.5%。从市盈率指标来看，新兴市场股市已显著低于发达市场，目前欧洲斯托克50指数平均市盈率约为22.7倍，北美MSCI平均市盈率也达到17.2倍，但新兴市场MSCI平均市盈率仅11.9倍。新兴市场股市大幅走低，为跨境资金提供了价值洼地，成了资金重返新兴市场的重要推动力。

此外，根据国际货币基金组织(IMF)的研究，去年夏季和今年初个人投资者的抛售行为是加剧新兴市场金融动荡的主要因素，遵循长期投资理念的机构投资者则大体维持投资规模不变。IMF最新发布的《世界经济展望》报告，将新兴经济体在2014年和2015年经济增速的预测分别回升至4.9%和5.3%，发达经济体增速预计升至2.2%和2.3%。经济增速的明显差异，凸显出了新兴市场的较好长期投资价值。IMF预测，未来两年新兴市场资本流入将回升。部分国际投行也认为，新兴市场负面信息已被市场消化，前一阶段离开新兴市场的个人投资者将逐渐回流。

总体而言，无论是发达经济体货币政策不确定性增强，还是新兴经济体资本市场低估值效应显现，跨境资金回流，的确让陷入持续动荡的新兴市场获得了喘息之机，但若就此论断新兴市场此轮资金外流已结束、风险警报可以解除，则为时过早。一方面，美国等发达经济体货币政策调整的步伐并未停滞，美联储提前加息的可能性亦未排除，一旦发达经济体经济复苏形势进一步确立，货币政策由松转紧将不可避免，新兴市场又将面临新一轮资金外流的冲击。另一方面，虽然新兴市场的基本面因素相对较好，但通货膨胀、主权债务等风险却在持续攀升，尤其是金融危机爆发5年多以来，新兴市场未能抓住时机有效推动经济结构的改革与转型，未来可持续增长面临的压力较大，回旋余地在缩小。

事实上，从一定程度上看，部分新兴市场应对跨境资金冲击的筹码甚至已不及去年，作为重要缓冲屏障的外汇储备已明显下降。截至3月末，俄罗斯、巴西、阿根廷、菲律宾、泰国的外汇储备分别较去年初减少了8%、3%、37%、27%、7%。有鉴于此，新兴市场根本没有理由因当前资金流动状况回暖的迹象而放松警惕，而应抓紧机会总结前一阶段资金外流的经验教训，切实推进改革与创新，加强跨境资本流动管理，促进区域合作，以巩固并增强应对外部风险的实力。

(作者系经济学博士，青年经济学者)