阿里赴美上市须闯哪三关？

据法治周末报道，阿里巴巴集团(以下简称“阿里巴巴”)要去美国上市了。

路透社援引多位知情人士消息称，阿里巴巴在3月26日会见负责此次IPO事宜的承销商、律师和其他机构，讨论各方的主要职责并制定上市计划。

阿里巴巴官方微博此前在3月16日公告称：“阿里巴巴今天决定启动在美国上市事宜。”

阿里巴巴在公告中并未透露上市的具体地点和递交招股书的具体时间。

法治周末记者向阿里巴巴公关总监顾建兵求证此消息以及阿里巴巴是否是在纽交所上市时，顾建兵表示，能够确认的消息以阿里巴巴官方微博发布的消息为准，其余一律不予评论。

而法治周末记者接触到的多位阿里巴巴内部人士最近的言辞都显得颇为谨慎。

由马云一手缔造的阿里巴巴是中国最大的电子商务集团，主要经营业务由阿里巴巴B2B、淘宝网、天猫网、阿里云等构成，为全球650多万商家和近3亿消费者提供电商服务。

在决定赴美上市之前，阿里巴巴曾两次谋求去香港上市，但因港交所的规定不利于马云和阿里巴巴创业团队掌握公司控制权而放弃。

但阿里巴巴在美上市的前景也不是一片光明。据清科研究中心分析师张琦介绍，其赴美上市还面临诸如关联交易等一些法律问题。

挑战一：淘宝平台假货问题

张琦告诉法治周末记者，淘宝平台假货泛滥是淘宝C2C模式面临的最大问题之一，阿里巴巴选择赴美上市可能为此要面临很大的诉讼风险。

曾为中国南方航空公 司等多家国内大型企业赴海外上市提供法律服务的竞天公诚律师事务所合伙人郎元鹏告诉法治周末记者，中国的产品质量问题和知识产权保护不力的问题一直为西方 国家所诟病。相较而言，美国保护知识产权的法律比较健全，无论在行政部门的调查处理、惩罚性赔偿还是在集体诉讼方面均有成熟的体系。

“据我所知，阿里巴巴在电商平台的知识产权方面已经做了很多努力，但也很难避免假货的出现和侵权事件的经常发生。如果阿里巴巴在美国的证券交易所挂 牌上市，作为一家美国上市公司，一方面将直接面临美国政府的严格监管，另一方面不能排除西方一些厂商会通过律师就阿里巴巴旗下网站的严重知识产权侵权问 题，向阿里巴巴提起诉讼和巨额赔偿主张，这种情况下的风险是很难控制的。”郎元鹏说。

郎元鹏提示说，在这种情况下，阿里巴巴在上市过程中一方面要在发行文件中就这些风险做充足的披露，避免投资人因公司披露不充分而在特殊情况下向公司 提出集体诉讼；另一方面阿里巴巴要在知识产权保护方面通过各种措施加强控制，不断减少假冒伪劣产品和侵权事件的发生，并增加该等保护机制的透明度和有效 性，增加投资人对公司的信心。

挑战二：支付宝风波引发信任问题

此次阿里巴巴整体上市的主体为Alibaba GroupHolding Limited，这是一家注册于开曼群岛的公司。

由于中国法律规定能源、电信、互联网等限制类行业禁止外资进入。阿里巴巴这种大型中国互联网企业为了有效规避禁止外资规定，就利用“协议控制”(VIE)模式通过离岸公司获得外资。

以阿里巴巴为例，马云控制的一家中国公司把它的经济收益和管理结构转移到注册于开曼群岛的一家离岸公司，而这个投资工具又通过协议与阿里巴巴和在香港上市的阿里巴巴电子商务网站绑在一起。阿里巴巴通过这种模式在2005年获得了雅虎近10亿美元的投资，出卖了自己35%的股份。

由于中国证监会要求在中国内地上市的公司，其主体必须在中国内地，因此阿里巴巴的上市地点只能是香港和美国等境外市场。

但张琦表示，2011年马云擅自转移股权的“支付宝事件”给中国企业带来了极大的负面影响，也严重影响了海外投资者对中国企业的信任。在讲诚信的美国资本市场，类似事情可能会影响到阿里巴巴的估值和上市后的法律问题。

2010年年底，央行颁布了《非金融机构支付服务管理办法》，要求只有在内资具有非金融机构的绝对控股比例的情况下，相关公司才能取得支付牌照。但在VIE模式下，阿里巴巴旗下的支付宝由外资 控股，显然不符合条件。于是，马云在未经董事会同意的前提下，将支付宝从阿里巴巴持股的二级子公司中，转移到了当时由马云等人控制所有的内资企业浙江阿里 巴巴电子商务有限公司(以下简称“浙江阿里巴巴”)。

马云将支付宝业务转移至浙江阿里巴巴之下后，支付宝不再接受协议控制，阿里巴巴亦不再合并原来的支付宝收入。这让所谓的“协议控制”变成一纸空谈，无法保证股东利益。

阿里巴巴的大股东雅虎对此表示不满。雅虎管理层声称，他们事先不知道这件事，且该转让事宜并未获得阿里巴巴董事会或股东的批准。

这一破坏“契约精神”的做法引发了包括阿里巴巴股东、媒体、公众和华尔街投资者的声讨，并诱发了2011年至2012年华尔街针对中概股的做空事件。马云在资本界的信用自此一落千丈。

郎元鹏告诉法治周末记者，美国证券市场的投资者主要是以机构投资人为主，他们很看重公司及其高管的诚信度，特别是在萨班斯法案(美国政府出台的一部 涉及会计职业监管、公司治理、证券市场监管等方面改革的重要法律)实施以来，如果公司或公司高管(主要是董事、CEO、CFO)发生侵犯公司或公司股东利 益等诚信事件，他们会很难接受，通常会通过诉讼方式来解决，严重的会成为刑事案件。

郎元鹏表示，从他的观察来看，一些事件主要是由公司透明度不够、对公司在中国的运营情况介绍不足，以及未能很好地向投资人介绍中国政治、经济、法律环境与西方的差异等造成的，一些媒体的片面解读也会造成投资人的误解而抛售股票，最后酿成惨剧。

但也并非没有解决之道，“我建议中国到美国上市的公司管理层在严格依照相关法律如实披露中国公司的运营情况的同时，要注意进一步增加公司的透明度，通过定期拜访投资人、宣讲并解读中国境内政策法律环境等方式加强与投资人的沟通与交流，避免不必要的误会。”郎元鹏说。

挑战三：关联交易风险

据阿里巴巴多位高管曾经的公开表述，阿里巴巴将采用事业部形式，择选优质资产和业务性资产上市，前者如阿里妈妈、天猫、航旅、音乐、B2B业务等正 在或者即将产生正向现金流的业务线，后者如搜索、聚划算、阿里云等具有想象力的业务。除了阿里金融和菜鸟物流，其余资产都将打包上市。

资料显示，阿里巴巴的主要收入来源于“淘宝+天猫+B2B”，前两者收入占据90%以上。其中，B2B收入来自中国供应商的年费、服务费及广告费； 淘宝收入则完全来自各种广告收入，如与大卖家签订的KA框架协议(一年150万起)(KA即Key Account，重要客户)、钻石展位业务、超级卖霸、天天特价等，以及少量的软件订购费；天猫收入则主要来源于广告、销售额分成和服务费，比如对卖家收 取技术服务年费，销售分成是3%至5%不等。

“但是，阿里巴巴旗下很多业务都高度相关，甚至存在持续性关联交易。而在美国资本市场，任何有损股东利益的因素都必须披露，包括关联交易风险。这无形中为拟赴美上市的阿里巴巴增加了更多挑战。”张琦说。

张琦研究过阿里巴巴的公司体系，他告诉法治周末记者，阿里巴巴的子公司体系分为9大体系：集团国内公司、集团海外公司、B2B国内公司、B2B海外公司、阿里云、阿里金融、淘宝、支付宝、雅虎，每个体系都下属数家国内外子公司或者关联公司。

其中，仅淘宝体系下子公司数量近20个，如淘宝(中国)软件有限公司、浙江淘宝网络有限公司、杭州阿里科技有限公司、杭州淘宝信息技术有限公司、浙江天猫技术有限公司、浙江天猫网络有限公司等。

“一家看不懂的公司很难受到资本市场的青睐。”独立互联网分析师葛甲说，股东会担心，马云随时可以在不告知股东的情况下对这家公司的业务或业绩进行调整。

郎 元鹏表示，阿里巴巴作为中国最大的电商公司，是一个“商业帝国”，一定会非常复杂，包括会有大量的关联交易。“但需要澄清的是：第一，在香港或美国等境外 的主要资本市场，按照上市规则和相关会计准则，如果是一个上市集团的内部，这种‘关联性’的交易并不会当然被定义为关联交易(虽然在中国税法下仍然会被认 定为关联交易)，这可能和很多人的理解有所不同；第二，美国和香港等境外主流市场对上市公司的要求是尽量避免和减少关联交易，如果确实很难避免，并会通过 定期的审阅、批准机制，确保其关联交易是‘公允的’，并按照交易金额作相应的披露。”

基于此，郎元鹏表示，阿里巴巴大量的“关联交易”在公司IPO中会增加很多的工作量，包括公司账目的审计、关联交易公允性的评估和招股书的准确披露等，“的确会非常麻烦，但应当不会成为公司IPO的实质性障碍”。