IPO开闸如何避免“奥赛康”现象重演

随着中小板和创业板市场发展，新兴产业快速崛起，创业氛围日渐浓厚，A股高成长公司越来越多。相对于主板成熟企业，高成长公司在上市过程中营业收入和净利润有可能仍旧保持快速增长，在IPO发行时，相对其决策上市的时点净利润可能发生实质变化，从千万元规模进入亿元规模。基于历史高速增长经验外推，高成长公司上市时通常易于获得高估值，发行市盈率很可能显著高于市场平均水平或同行业上市公司平均水平。中小股本高市值公司不是我国特有现象，针对这种情况，可借鉴香港联交所市值测试方法，通过调整发行比例解决中小股本高市值公司IPO问题。

中小股本高市值公司是指IPO时公司股本相对较小，股票市场总值较高的公司。以现行《证券法》标准衡量，股本较小指总股本低于4亿股的公司，该类公司上市条件为公开发行股份不低于25%。股票市场总值较高可以参考香港市场定义，香港市场将上市总市值超过100亿港元的公司认定为高市值公司，公众流通股份比例可以酌情降低。对应A股市场，约为上市总市值高于80亿元人民币。

2014年1月10日，随着奥赛康披露经发行人和主承销商协商暂缓IPO发行工作，将中小股本高市值公司推上风口浪尖。奥赛康是一家典型的中小股本高市值公司。发行前股本为16639.65万股，公司发行5546.6万股，为发行后总股本比例25%。在经过初步询价后，确定发行价格每股72.99元，对应2012年每股收益的市盈率为67倍，发行总市值达到161.94亿元。根据现行政策，其结果是存量股转让套现金额达到31.8亿元，而发行人仅获得募集资金7.93亿元，前者约为后者的4倍。

现行《证券法》明确规定，只有股本超过4亿元的公司，发行股比才能降至10%。这项规定，成为中小股本高市值公司超过市场预期募集资金，或超过预期存量转让金额的主要原因。中小股本高市值公司的出现是经济发展的客观规律，对这类公司高估值和超募问题，不能简单通过压低发行价格方式予以控制，而宜通过调整发行比例进行完善。在此，香港联交所的市值测试方法值得借鉴。

香港市场对于预计总市值超过100亿港币的公司，发行规模可从25%降至15%。香港联交所《上市规则》规定：“无论何时，发行人已发行股本总额必须至少有25%由公众人士持有”，但香港联交所在《上市规则》中做出特别豁免：“如发行人预期在上市时的市值逾100亿港元，另外本交易所亦确信该等证券的数量，以及持有权的分布情况，仍能使有关市场正常运作，则本交易所可酌情接纳介乎15%至25%之间的一个较低的百分比，条件是发行人须于其首次上市文件中适当披露其获准遵守的较低公众持股量百分比，并于上市后的每份年报中连续确认其公众持股量符合规定”。

事实上，我国现行《证券法》为高市值公司公众流通量调整预留了空间。《证券法》第五十条规定：“股份有限公司申请股票上市，应当符合下列条件……公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上。”该条同时给予证券交易所增加上市条件的空间，第五十条最后一款规定：“证券交易所可以规定高于前款规定的上市条件，并报国务院证券监督管理机构批准。”

中小股本高市值公司的出现，是我国发展战略性新兴产业，鼓励自主创业，产业转型过程中必然出现的现象。现行以总股本为标准确定新股发行比例的方式严重制约了这类公司IPO发行，建议交易所依据《证券法》第五十条的规定，尽快出台相关政策。按照市值测试标准，对预计总市值超过80亿元的拟IPO企业，不论其股本是否达到4亿元，其发行股比均可降至10%。该项政策推出，有利于促进中小股本高市值公司进行IPO，有利于为本轮新股发行体制改革清除部分路障，有利于资本市场长远健康发展。（清华大学金融学博士 赵自兵）