桂浩明：恢复基本功能的新三板回归常态

桂浩明

一个多月前，新三板经历了一次大扩容，不但挂牌交易的品种成倍增加，而且参与转让的公司也遍及各地，一个全国性的场外交易系统俨然横空出世。不过，当时更吸引大家眼球的，还是新三板系统在一天内撮合了6000多万元的交易，有的品种涨幅高达700%，令火爆的沪深创业板市场也自愧不如。有量有价，并且是价升量增，这当然提高了投资者对新三板的关注度。一时间，证券市场上出现了前所未有的“新三板热”。不过，这样的景象并没有能持续。没有几天时间，新三板的单日成交金额就下降到了100多万元，绝大多数挂牌品种连续多日没有成交，而那些挂牌当日价格涨了几十倍的品种，因为没有后续交易，变得有行无市。这也让一些闻讯后兴冲冲地杀入新三板的投资者变得无所适从。

客观而言，新三板眼前的这种状况，其实倒是正常的。原因很简单，就新三板的主要功能来说，并不是组织交易，而是为挂牌企业提供融资渠道，为其股东提供退出通道。这不仅是我国场外交易系统的特点，世界其他国家也同样如此。作为多层次资本市场的一个组成部分，三板市场的定位就在于此。有人说，现在新三板交易不活跃是因为没有实现连续自由竞价，投资者身份受限制。实际上这并非问题的本质，一个市场流动性的高低，固然与市场所采取的交易方式与实施的制度等因素有关，但起决定作用的还是市场的性质。更何况，新三板今后也存在改进交易方式的机会，并且这一点也已成了市场共识。如果多数投资者确信其未来流动性能得到相应改善的话，那么现在似乎就没有理由不开始入市，新三板也就不应该出现有行无市的局面。显然，新三板大扩容首日交易的火爆，未必就是市场标准状况的体现，更多是一种被扭曲的现象，迟早会向常态回归。

还值得一提的是，现在各方投资人也已看到了新三板在功能上的回归动向。自大扩容以来，新三板的再融资逐渐升温，并且基本不受市场交易平淡的影响，出现了挂牌企业希望融资以及投资者也期待参与融资的良性互动局面。为了提高融资效率，一些新三板的主办券商开始发行定向参与新三板再融资的专项理财产品，将有意通过新三板参与风险投资的资金组织起来，进入到了有融资需求的新三板公司。事实上，目前绝大多数新三板公司的规模还比较小，盈利状况也不太稳定，能获得银行信贷支持的空间较为有限，所以规范的股权融资就成为其解决融资难的最好途径之一。反过来，挂牌新三板后的企业，由于有了相应的退出渠道，加上各方面都较为规范，财务也有相应的透明度，这又为新资金的介入创造了条件。如此，新三板的功能，也就获得了充分发挥的余地。也许，新三板的这种发展势头，特别是在打开融资渠道方面价值的体现，既符合监管层对它作为多层次资本市场重要一环的设计安排，同时也满足了一批股权投资者进入风险投资领域的要求，在企业与投资者之间架设起了一座桥梁。

对于为什么要设立新三板，以及应该建立一个什么样的新三板，在境内市场一直存在不同看法。也确实有观点认为，新三板不过是低一层次的创业板，其盘子更小，价格也更加具有弹性，有着更多的想象空间。而新三板大扩容后的首日表现，某种程度上正反映了这种市场意识。但是，不能不说的是，在境内的多层次资本市场体系中，现在缺的并不是一个拥有更大流动性与价格弹性的市场，因为中小板与创业板已基本提供了这样的功能。现在需要的是一个拥有更大企业覆盖面，有更多小额股权融资需求以及相应的创业与风险投资进入与退出渠道的市场。而新三板就是这样的市场。而现在，当新三板呈现出适度的流动性以及旺盛的再融资需求时，我们就可以说它实现了基本功能的回归。

无疑，大扩容只是新三板的发展序幕，今后它还有更大的拓展空间。投资者将会看到，未来的新三板会是一个参与风险投资的理想场所，也是新兴企业的重要孵化器，是境内资本市场不可或缺的组成部分。到那时出现的“新三板热”，才是理性的，并且也能持续。(作者系申银万国证券研究所市场研究总监)