现在实行券商自主配售的条件还不成熟

在新股发行定价远未市场化，还存在“新股不败”(“打新”包赚不赔)等现象，市场环境和证券监管力量还很有限的背景下，推行自主配售权制度，无异于让保荐人和发行人掌握了数以千万计的利益支配权，这就难免会造成防不胜防的制度性腐败问题。

□黄建中

暂停一年多的新股发行(IPO)再次重启后，一些公司随意定价及网下配售环节的寻租等问题，引起了舆论的强烈质疑，甚至怀疑券商在配售过程中可能存在利益输送问题。仔细分析当前市场的多种乱象，笔者认为，本次IPO改革推出的券商自主配售、存量发行恐怕要承担相当一部分责任。

券商自主配售，是发达国家的股市较普遍采取的一种做法，但推行这种办法的前提条件是：市场参与各方成熟、自律，市场监管有效、有力，特别是需要股票发行定价的市场化程度较高。有了这样的条件，新股发行市场供求基本平衡、且一二级市场差价不大，股票上市后跌破发行价或股票发不出去(发行中止)是常见现象，承销商需要构建稳定的销售渠道和笼络有实力的战略投资者才能生存。而在沪深A股市场，新股发行定价远未市场化，还存在“新股不败”(“打新”包赚不赔)等现象，在这种情形下推行自主配售权制度，无异于让保荐人和发行人掌握了数以千万计的利益支配权，这就难免会造成防不胜防的制度性腐败问题。

现行IPO规则在给予券商自主配售权的同时，还让其拥有了发行定价权，新股发行价是由发行人和主承销商剔除报价最高部分后自行确定，主承销商权力过大且缺乏约束。其间，除了高报价剔除比例不得低于申购总量的10%以外，剔除多少比例的最低报价，定价原则等并没有明确规定。由此，发行价定多少完全在承销商掌控中。例如，在众信旅游定价过程中，最高报价的剔除率高达96.33%，于是发行价被人为大幅压低，市盈率远低于可比上市公司平均市盈率水平，仅22倍，上市后至2月11日已连续7个交易日一字涨停，网下配售者获暴利，而新老股东受损(公司募集资金减少，净资产等降低)；而奥赛康案例，最高报价剔除比例仅12.23%，于是就有了77.29元，市盈率高达67倍的发行价，募集资金为7.84亿元，而老股转让则高达31.83亿元，使IPO演变成了老股套现(存量发行)的盛宴，最终被证监会紧急叫停。由此看，在现行规则下，新股发行定价不是市场说了算，这显然有悖于新股发行改革的“市场化”方向。

从一些报道看，市场上甚至出现了承销商与发行人询价前就定好发行价，让关系户精准报价获配的情况。比如，在参与天赐材料网下询价的524家机构投资者中，有155家机构报出了13.66元的价格，正好与发行价相符。这难道是纯属巧合? 又如某新股，不同机构或个人网下获配比例相差悬殊，平均为6.64%，公募基金和社保基金获配比例为3.42%，唯一100%中签获配的是某资产管理计划。此外， 2013年12月5日刚做过投资人(股权)变更和出资方式变更的宁波市阿尔法投资管理有限公司，申购100万股，获配50万股，获配比例也高达50%。而出价较高的社保基金四零九申购1800万股，却仅获配61.63万股；另一机构投资者东吴证券申购600万股，仅获配20万股；东吴证券资产管理计划有效报价100万股，更是一股未得。而有媒体查出，100%中签的某资产管理计划合伙人为主承销商总经理之前的老同事和校友，由此，市场广泛质疑某新股的承销商借配售权向熟人利益输送，涉嫌寻租腐败。而看该股上市后股价翻番的走势，网下获配者确实赚得盆满钵满。

可见，在我国当前的市场环境和证券监管力量有限的背景下，靠完善自主配售权细则、靠券商自律和监管层查处，不仅耗时耗力浪费监管资源，也根本无法消除配售环节防不胜防的利益输送问题。有鉴于此，笔者提议尽快对现行IPO规则进行“大手术”，暂停不适合现实国情的券商自主配售权，规定网下配售环节的有效报价者须获得等比例的配售，以维护市场公平、公正；与此同时，堵塞定价剔除规则的漏洞，明确规定将“全部有效报价的中位数”确定为发行价，并依此为轴心，等比例地剔除最高和最低报价，由此敦促询价机构中规中矩地报价，实现发行定价由市场说了算，进而消除承销商和发行人操纵发行价及定价权寻租腐败等问题。

此外，存量发行制度(老股转让)，虽可缓解IPO超额募集资金问题，但明显有利于强势股东，不利于中小股民，并为发行人和承销商设法拉抬发行价、进而尽早套现提供机会，还可能加剧在上市环节财务造假特别是虚报利润后“套现走人”等一系列问题。从法律上看，存量发行制度也有悖于《公司法》第142条“公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让”的规定。

基于当前的市况，笔者还有三点建议：其一，将网下配售的股份锁定三个月，以约束乱报价行为，并借此减少实力不济、定价能力有限的个人或私募机构参与网下询价配售，由此还可大幅降低“打新”资金收益率，以减少二级市场资金流向一级市场的可能，有利于股市稳定；其二，强化市场化约束，大幅提高新股发行成功的门槛(将现行最低有效报价家数要求各加3倍)，如果有10%至20%的IPO公司股票发不出去，当能有效约束熊市背景下某些公司的恶意圈钱行为；其三，市值配售不再需要提前全额付款(中签再付款)，并让沪、深交易所的市值在配售时互认通用。

(作者系上海师范大学金融工程研究中心执行主任)