张茉楠：从托宾Q效应看沪深股市重振之道

张茉楠

股市需要形成适度繁荣，货币政策就需要维持适度流动性，因为只有股价上涨才可能依靠托宾Q效应所产生的财富效应和投资效应，有效激励并引导货币通过资本市场转向实体经济投资。从这个意义上讲，股市繁荣不起来，中国经济也很难繁荣。

作为一国最为重要金融市场的资本市场(没有之一)，要想服务好一国经济增长和经济转型，必须确保自身的繁荣和壮大。然而在中国，这似乎已变成了一种奢望。2013年沪指全年跌6.75%，连续四年熊冠全球，中国股市与发达经济体股市再次严重背离和分化。而在IPO重新开闸以及资金面趋紧的冲击下，2014年沪深股市开局，行情仍是一片惨淡。

多年来，围绕着究竟是经济增长利好股市，还是股市繁荣利好经济增长的话题，各方始终争论不休。而事实上股市与经济增长之间绝对不仅仅是简单的“晴雨表”关系，股市对经济也会有反作用。股市健康繁荣，能对经济产生正向推动作用，否则，会产生反向阻碍作用。

本质而言，宏观经济与股市之间的关系，就是实体经济与虚拟经济之间的关系，故而对于当前股市持续低迷的中国而言，必须深刻反思两者之间的关系：一方面防止虚拟经济对实体经济的透支和挤出，另一方面，尽力推动虚拟经济为实体经济服务好，并促进实体经济进入良性循环。

股票市场一手连着财富创造，一手连着财富分配。相对其他市场，股市是最市场化的市场，能对货币政策和宏观经济政策做出最迅速的反应，股市可以通过金融资产价格的变化，直接影响投资者和上市公司的信心，进而影响消费和投资，带动投资消费增加，促进就业增长，从而促进整个经济的启动，真正使得虚拟经济有效向实体经济传导。

在金融理论中，资本(股票)市场可以通过货币政策传导机制，联系虚拟经济与实体经济。货币政策的变化能够通过影响各种金融资产的价格，尤其是股票的价格来影响实体经济，从而实现货币政策的最终目标，这一内在作用机制早在上世纪60年代就被美国经济学家托宾所揭示，被称为托宾Q理论。

托宾Q理论提出，股市是货币政策影响实体经济的一个重要渠道，这个渠道是通过股价的变化实现的。股价是企业支付给投资者的红利的现值，从理论上讲，红利等于企业资本的边际产量减去资本折旧后的余额。托宾Q理论将企业的股价与投资支出联系起来，若托宾Q值较大，就表示企业资本重置成本低于企业市场价值，即公司发行较少的股票就可以买到较多投资品，进而促进投资支出增加。当资本的边际产量大于资本的边际成本(包括折旧和企业的资金成本，即市场利率)时，企业就会增加投资；反之，企业就会减少投资。

托宾Q理论对于研究虚拟经济对实体经济的微观传导过程提供了一个很好的思路：股价的变化会改变企业的Q值， 进而影响企业的投资支出：货币供应增加(利率下降)→企业经营成本降低→企业利润增加→股票价格上升→托宾Q值升高→投资、消费支出增加→总产出增长。股价变化就这样作用于实体经济。

现实也是如此，自2011年以来美国股市连续三年气势如虹，美联储量化宽松对推动美国资本市场以及实体经济发展的政策效果进一步显现。数据显示，2013年三季度美国家庭净资产上扬1.9万亿美元至77.3万亿美元。此数值为自1945年有记录以来的历史最高值，美国家庭拥有的房地产价值增加4280亿美元，期间企业股票和共同基金上扬9170亿美元。

美国货币政策通过支持资本市场的连续上涨对实体经济发挥了重要的支撑作用。受益于海外市场回暖，以及实体经济内生动力增强，2013年三季度企业税后利润在GDP中的占比首次突破11%，这是有数据记录以来的首次。与此同时，企业税收支出同比下降了大约5%，这直接推升了上市公司ROIC(投入资本回报率)，奠定了美国股市上涨的微观基础。道琼斯指数由2009年3月(量化宽松政策之前)的6600点涨至2013年底的16000多点，上涨了1万点。三季度美国GDP增长4.1%，创两年半新高，其中繁荣的股市功莫大焉。托宾Q效应真正使得美国资本市场与实体经济形成了良性互动。

反观我国，货币政策偏紧以及资金成本飙升直接对股市产生了重大影响，特别是去年以来，随着央行逐步收紧货币总闸门，银行体系资金面维持偏紧状态，我国国债收益率飙升至近9年以来最高水平。沪深两市2013年中报显示，上市公司利息支出占EBIT(息税前收益)的比重约为31%，ROIC(投入资本回报率)与资金成本倒挂情况严重。

截至2013年12月31日，在排列沪深市值缩水前100家的上市公司中，国有企业占据八成，全年A股市值蒸发前十位公司市值累计蒸发超万亿元，中国石油以1930亿元市值蒸发额居首，其次为中国人寿，市值蒸发1730亿元，中国神华排第三，市值蒸发1700亿元，中国石化市值蒸发918亿元。货币政策结构性紧张的背景下，资本市场不但没有起到刺激企业投资的激励作用，反而对实体产生了负向的“抽血”，实体经济进一步萎缩。

由此看来，适度宽松的货币政策确实有助于缓解资本市场的资金紧张，恢复市场信心。鉴于美元在决定全球流动性方面的核心作用，掌握全球货币“总阀门”的美联储开始逐渐减少每月的证券购买计划，全球的货币基数将由停滞转为下降，这是导致国际资本回流的重要推动力，势必导致中国“资金池”水位下降。面对这样的大背景，股市需要形成适度繁荣，货币政策就需要维持适度流动性，因为只有股价上涨才可能依靠托宾Q效应所产生的财富效应和投资效应，有效激励并引导货币通过资本市场转向实体经济投资。从这个意义上讲，股市繁荣不起来，中国经济也很难繁荣。(作者系中国国际经济交流中心副研究员)