IPO变革能让A股浴火重生吗

李 翔

沪深股市IPO经过了历史上最长的一次静默期之后，赶在2013年最后一天开闸，沪深股市这个在过去六年来积重难返的“病人”无疑又将迎来一次资金需求面的大考。对大多数普通投资者而言，最令他们揪心的是A股市场能否摆脱已长达6年的漫漫熊市，能在甲午年一扫持续太久的阴霾之气，真正否极泰来。

事实上，IPO与股市的牛熊并无必然联系，只不过在沪深股市的发展史上，行政干预的力量过于强大，公司的上市与否，何时上市，很少是公司依据自身商业发展战略和公司经营情况来做出的决定，更多是审批制度下对于稀缺的上市公司壳资源的一种占有。正是出于这种特殊的制度安排，才有地方政府为了保住当地上市公司的壳资源而向上市公司支付补贴的行为，才会有A股市场层出不穷的借壳、重组等沪深股市特有的乱象。这种现象客观上也造成了投机炒风日盛，价值投资理念式微的市场氛围。不仅个人投资者堕入其中，连被监管层视为价值投资主力军的机构投资者也逐渐被这个市场环境给“同化”了。投资机构追涨杀跌，频繁换手，乐此不疲加入短期炒作的狂潮，非但没有成为沪深股市的“稳定器”，反而成了加剧市场波动的放大器。无独有偶，监管机构出于完善市场构成，引入做空机制的股指期货，也没能收到预期效果，反而成了大资金利用市场规则和自身的资金实力，进行期货和现货套利的有效工具。2013年8月16日曝出的光大证券的“乌龙指”事件，只不过是这种大资金行为的冰山一角而已。正是基于这些沪深股市已经发生过的事实，投资人对于马上将要推出的股指期权和个股期权并不抱什么特别期望也就不足为奇了。监管层致力于丰富沪深股市交易品种和完善交易手段的种种努力，似乎对于改善沪深股市生态环境收效甚微，这背后的原因又是什么呢?

金融市场是个复杂的系统，其中任何一个部分和这个系统的关系都非常复杂，而且是非线性的。这个系统会按照自身规律不断自我演化。研究者或投资人简单地试图去研讨这个市场之上种种事件之间的对与错，因和果，试图从纷杂的市场现象中提取简单机械的规律，注定会是费力不讨好的。将在股市和国际金融市场上发生的事件按时间顺序简单归纳成有因果关系的事件，往往会掩盖住事物之间内部的真实联系，从而得到错误的结论。事实上，IPO与沪深股市的市场表现直接相关根本就是个伪命题，当沪深股市处于熊市之时，不论监管层如何救市，不论是暂停IPO还是降低印花税率，哪怕降准、降息，都无法改变股指“跌跌不休”的趋势。而当市场处于牛市之时，哪怕管理层以“5·30”式的极端方式打压，也只不过是在市场上涨过程中增加了一个巨大的波动而已，根本无法改变市场上涨的趋势。事实是，沪深股市2005年至2007最大的一波牛市，也是IPO企业数目最多，融资量最大的时期。沪深A股中的一些体量巨大的“巨无霸”，比如几大国有商业银行以及中国石油都是在此期间完成了IPO。如果据此就大胆宣称，IPO会是沪深股市牛市的催化剂，岂非贻笑大方?一些专家和股评人犯这种只见树木不见森林的错误，也许被人取笑一下也就过去了，但在每股48元附近买入中国石油的投资者恐怕就没有那么轻松了。对于这些投资者而言，他们付出的不仅仅是被套牢的时间成本，更有真金白银的损失。对他们而言，中石油的IPO是一种难以忘怀的痛。

同样的，我们也不能把IPO视作熊市的动因，让其背负市场下跌的“不白之冤”。始自2007年的A股这六年熊市，成因非常异常复杂。比如外部因素，我们遇到了百年不遇的国际金融危机的冲击，在全球化发展的今天，想独善其身是不可能的。但随着危机离我们渐行渐远，欧美股市出现了显著的恢复，剔除通胀因素之后，美国股票指数距离其历史最高点仅差7.5%。而沪指在2013年全年却仍然下跌了6.7%，差一点又一次“熊霸全球”。这就逼得我们不得不从中国资本市场内部来找原因。一方面，我们在补上之前的历史欠账，解决股改时遗留的大小非减持套现问题，另一方面还要面对未来，建设公开，公正，公平，能保护投资者权益和利益的现代资本市场体系，让股票投资者能分享中国经济增长的成果，而不是让股市成为少数人的“提款机”，某些特殊利益集体的“造富机器”。解决这些问题，不可能一蹴而就，需要在制度层面的根本变革，才能令沪深股市完成自身的涅槃，浴火重生。IPO重启对于A股能否走牛并无直接联系，而IPO重启背后的制度变革，却值得我们倍加关注。

资本市场的参与者永远是前瞻的，中国投资人又一次把信心寄托在了变革身上。笔者毫不怀疑，如果监管层能从制度变革上彻底纠正之前IPO制度的种种不足和疏漏，让市场在阳光下运行，拿出改革诚意，那么中国的投资人就会逐渐回归这个令他们一再失望的市场，牛市的契机，也将在不知不觉中来临。

(作者系英国约克大学金融学博士，现任教上海大学国际工商与管理学院)