中国版“401K计划”需与股市良性互动

□万联证券研究所负责人 傅子恒

财政部等三部委联合发布《关于企业年金、职业年金个人所得税有关问题的通知》，自2014年1月1日起实施企业年金、职业年金个人所得税递延纳税优惠政策。这一政策被业界解读为期盼多时的中国版“401K计划”即将进入实施阶段。

与两年前初次讨论相比，此次市场表现更为理性。人们已经认识到，所谓“401K计划”并不简单是一个社保基金新增入市问题，其属于社会保障多元化筹资渠道优化问题，更关乎我国证券市场治理与长效投资机制建立问题。

401K计划因美国1978年《国内税收收入法案》中第401条K项条款规定而得名，它是一种由雇员、雇主共同缴费建立起来的完全基金式的养老保险制度。作为一种非强制养老金计划，该计划资金可以投资于股票、基金、年金保险、债券、专项定期存款等金融产品，美国20世纪80年代至今成熟稳定的经济与资本市场环境，使得美国养老体系完全依托于本国资本市场的成长而建立起来，其后美国资本市场也得益于本国的长期资金源源不断的资金流入长期走牛，二者实现了良性互动。401K计划实现了社保基金的保值增值目标，社保基金积极入市也带来了资本市场的长期繁荣，这给A股市场健康稳定以及经济社会发展之间良性互动提供了启示。

与“原版”相比，三部委此次的通知在“基金构建”方面有着许多相似之处，核心是减税。这种制度设计与个人所得税的递延可以使得个人收入分配在较长乃至于整个“生命周期”之内适度平滑，虽然个税扣除与个人所得税征收一样还有许多地方尚待完善、优化，但显然体现出了政策在多元化个人养老机制建设方面的支持态度与积极探索。

但是，该计划在与证券市场之间能否“良性互动”，笔者认为，其前景显然有待时间检验，这一目标还需要进行诸多的努力才能实现。主要决定因素并不仅仅在于作为“机构投资者”的社保基金构建与自身健康运营方面，更还在于我国资本市场一系列的禀赋特征与一直以来存在的问题仍待解决。

A股市场作为规模与资金容量日益壮大的国内最主要资本市场，其已经成为包括社保基金在内的重要投资渠道，早已是既成事实。虽然相对于其他类型公募与私募基金的平均表现，社保基金在A股市场的投资可圈可点、回报相对较为稳定，实现了社保基金的保值与增值目标，但二者在“良性互动”方面仍差强人意。主要表现在于，社保资金既往投资效益的取得，其基本的盈利模式还是“波段操作”，即通过低买高卖获取差价实现收益，鲜有持有某一股票组合进行长期投资取得丰厚盈利的、令人印象深刻的案例。这是中国股市设立20年、社保基金入市10多年以来A股市场的一个悖论。

上述悖论凸显的证券市场制度层面问题，是人们所常常提到的有上市公司存在“重融资，轻回报”问题，现金股利分派总体回报较低与缺乏持续性，上市公司信息披露在规范、透明方面存在问题，使人们难以进行稳定的投资预期，以及市场监管体系建设与具体执行方面存在不足而有待完善等。这些市场问题与深层次的经济体制问题相互纠结，使得A股市场缺乏长期、持续、稳定的上涨基础。而A股长期上涨基础不足，还涉及缺乏一批长期成长的上市公司，这与我国整体的创新能力相关联。

在这一背景之下，社保基金入市充其量只能是壮大资金规模，其取得投资回报及与股市互动，仍只能是通过阶段性操作获取资本利得差价而进行，难以通过长期持股获取来自上市公司分红与资本溢价方面的持久收益实现增值的目标。而A股市场只要上述问题不解决，期待中国版401K计划依靠社保基金推升股市长久上涨，只能说是本末倒置。