日本货币宽松未完待续 日元或继续承压

正如基金周刊上期所报道的，日元继今年年初之后又进入了新一轮的单边跌势。随着对冲基金的空头仓位创下六年高位，上周，美元对日元突破102一线，直逼今年5月份创下的四年半高点。

展望明年，中金的经济学家认为，日本的货币政策依然有进一步放松的空间，最有可能的时机是在明年第二季度。果真如此，日元可能面临更多的下跌压力。

⊙本报记者 朱周良

货币政策仍有放松空间

11月中旬以来，日本股市持续大幅上涨，日经指数逼近今年5月创下的五年半高点。高盛、法国巴黎银行和日兴证券等机构都表示看好日股后市，一些机构预计，日本股市几乎肯定会超越5月份的前高点。

以彭文生为首的中金研究团队认为，日本股市持续走强，除了反映短期经济增长势头比较稳健之外，更多地体现市场对日本货币政策进一步放松的预期。

中金认为，由于明年4月消费税上调对经济增长会产生较大的负面影响，未来一段时间，日本货币政策进一步放松的预期可能进一步强化。

根据中金的分析，今年4月开始，日本央行启动了一系列量化和质化宽松货币政策(QQE)。一方面，央行将货币政策目标从隔夜利率转变为控制基础货币，准备两年内将基础货币总量翻番，同时还提出在两年内实现2%的通胀目标。

为了达到上述目的，日本央行采取了多种具体措施，包括大幅扩大国债购买规模(每月净购买约7万亿日元)、购买更多的长期债券(所持国债平均期限从此前的3年左右延长到7年左右)以及购买更多ETF和J-REIT两类风险资产。

中金表示，日本央行不论是直接购买国债还是ETF等风险资产，或是向银行直接提供贷款，其最终目的都是推升通胀。

目前来看，日本的超级宽松政策在推升通胀方面已经有所成效：10月CPI通胀已经从3月的-0.9%上升至+1.1%。通胀预期在决定居民消费和企业投资方面的作用比实际通胀更重要。

日本央行官员也在各种场合强调通胀预期的重要性，日本央行总裁黑田东彦今年9月曾强调：通胀短暂地停留在2%的水平还不够，通胀要稳定在2%。为实现这个目标，不仅要确保实际通胀达到2%，还要确保长期通胀预期达到2%。从各种调查来看，过去半年日本居民和企业的通胀预期要么保持稳定，或者不断上升。

值得注意的是，在通胀预期不断上升的时候，居民对收入增长的预期并不高。中金认为，这或许意味着过去半年实际通胀的大幅攀升尚未传导至居民工资，预示通胀的这种上涨势头可持续性没有预期那么强。因此，宽松货币政策需要坚持。

明年二季度或是出手时机

基于上述分析，中金表示，未来一个季度市场对日本进一步放松货币政策的预期会不断升温，且日本央行最有可能在明年二季度加大货币宽松力度。

具体的原因有几方面。首先，明年4月日本消费税上调，对日本经济的冲击可能超预期，而季度GDP环比负增长的概率较高；其次，增长下滑伴随通胀走低，明年而季度日本的实际通胀可能放缓，居民通胀预期亦将随之下降。

QQE推出后，日本总体通胀仅在半年时间内就从-0.9%大幅攀升至+1.1%，这部分得益于核心通胀的上升(从-0.8%上升到+0.3%)，但更重要的是能源和食品价格的大幅上升(日元贬值，能源进口价格上升)。

中金预计，今年四季度至明年一季度，受消费增长的支持，日本通胀将继续上行，但速度较前期放缓；但明年二季度开始随着消费下降、国际能源价格走低，日本通胀面临较大的下行风险。

就具体措施而言，日本央行进一步放松政策可能采取以下形式。一是维持目前的资产购买力度，但实施时间从目前的2014年底延长到2015年底甚至更长。这是最容易实现，也是最可能的措施。日本货币政策的目标是达到2%的通胀，且长期通胀预期稳定。“在看到通胀较长时间内稳定在2%并传导至工资之前，我们预计日本央行至少会一直保持目前的宽松力度。”中金的报告称。

二是加大J-REIT、商业票据、企业债券等风险资产的购买力度。尽管今年4月开始日本央行大幅增加了国债和ETF的购买量，但对J-REIT、商业票据和公司债券三类风险资产的购买力度还不如2011年至2012年的平均水平。如果有需要，日本央行可能进一步加大这些风险资产的购买力度。

中金表示，日本央行进一步放松货币政策的风险，主要是国债收益率上升对日本国债市场的影响。目前日本央行每个月购买的国债量已经接近日本政府每月新发国债的70%，对国债市场的稳定性造成了一定的影响，因此要密切关注日本国债收益率的攀升对政府债务可持续的影响。

市场押注日元进一步下跌

央行进一步的政策松动，对日元可能会带来更多的下行压力，这从近期已看出苗头。

基金周刊上周就报道了对冲基金持有的日元空仓创下六年多高点。相应地，美元对日元也来到六个月的高位。10月底以来，日元跌势明显加剧，自那以来，美元对日元累计涨了超过5%。

日元上一次出现如此迅猛的跌势，是在去年10月至今年4月期间，当时美元对日元累计涨幅超过20%，并让索罗斯从中赚取近10亿美元。

在宽松政策可能加码的背景下，很多机构继续看空日元。瑞士信贷认为，日元跌势本月可能继续，未来三个月，美元对日元可能最高涨至110，未来12个月内可能进一步涨至120附近。

经济的疲软和通缩的压力，让日本央行倾向于继续加大宽松政策。三季度，日本经济仅增长1.9%，远低于二季度的3.8%。而在最近一次议息会议的纪要中，多位成员对经济疲软和通缩风险表示担忧。