债市喘息之机

□鹏华基金固定收益投资总监

 初冬

今年整个债券市场的格局，与宏观环境、实体经济表现、通胀表现关系都不明显，今年的债市走势，包括分析框架、资金观测都跟以往大不相同。但债券不像股票，债券有票息收益，有时间价值，当债券价格下跌到一定程度，收益率上升后，投资价值就可能得到体现。

债券暴跌，在6月份资金很紧的时候都没有出现，反而在7月资金宽松之后出现暴跌。我觉得这可能与银行资产负债表发生新的匹配关系有关，社会融资结构的变化对债市的影响更加明显。

今年有个新现象：非标资产急剧膨胀，如很多银行的买入返售、应收账款投资，理财产品等都在狂奔，尤其是理财。有些“非标”能够在报表内观测到，比如在买入返售金融资产项下及应收账款类投资项下。有些表外融资在财务报表上看不到，银行只将利差及手续费收入等计入“中间业务收入”。但表外理财的发展对整个金融系统形成了巨大挑战，因为“理财”没有存贷比的匹配要求，也没有资本充足率的要求。这部分资产实质上是信贷，却缺乏相应的监管，这对整个金融体系、银行体系造成了巨大的挑战。就是说银行在资本充足率、存贷比等的要求之外，有另外一块很大的信贷类资产，没有任何监管和约束，随意发展，野蛮生长。

1到5月债市表现还不错可能与八号文的约束以及外汇占款增长都有关，6月份可能是央行想压缩“非标”资产的发展，于是收紧了流动性，但很明显，压缩的愿望落空了，经过一轮博弈，央行被迫释放流动性，各个银行看到央行实际上是被“绑架”了，于是银行就更变本加厉。“非标”的增长非常快，初步估计，现在“非标”的总规模在20万亿，年增速在30%左右。而且这种趋势还在延续，像某较大股份制商业银行，以往“非标”发展比较谨慎的，但2013年下半年“非标”发展得很厉害，据说明年“非标”还要翻一倍。小银行“非标”增长迅速，给出的理财产品利率较高，吸引资金迅速流到小银行，大行存款流失，就缺少资金用于债券投资。债券属于资金配置链条上被挤压的对象，所以我们看到债券在7月份以后一直萎靡不振，没有行情。

8号文出来之后，债券市场曾有过很好的表现，但后期市场迅速找到了制度的新突破口；同时，银行发现理财等“非标”产品获利丰厚，而且属于监管盲区，利差比贷款的利差还高，比如在前端发行收益率不到6%的理财产品，银行转手配置“非标”资产可以做到10%左右，利差可能有四个点，造成后期银行又快速扩张理财规模，导致传统上的资金流动格局发生了很大变化：银行传统的存款增长有限，导致传统贷款额度趋紧，债券市场也受到较大冲击。比如，我们了解到，银行正常贷款额度，一般每个月前5天就用完了，市场客户的融资需求仍在，加上较大的利差诱惑，令银行信贷部门倾向于说服客户接受“非标”，导致拉高了全社会资金的收益率要求，债市就一直没有起色。

今年资金不紧但债市在跌，这种情况在以前是没有出现的。但十一月、十二月，财政存款投放可能多一些，资金压力没那么大，同时很多债券推迟或减少发行，也有助于减轻市场压力，理论上会有喘息之机，预计收益率曲线可能会持平或略有下降。另外明年一季度债券发行没有那么多，也能缓解一下资金之困。

目前阶段，债券收益率基本达到历史最高水平，风险有限，而且债券有票息保护，我们计算过，在目前收益率水平上，绝大多数品种，即使收益率再上升50BP，持有半年发生亏损的风险也极小。现在的投资思路主要看供求，如资金的供给、信贷的增长、外汇占款，另外也要看非标、新发债的规模。短期着眼于供求来做投资，长期看经济的发展趋势和政策的变化。品种方面金融债(国开债)、信用债收益率都有较大的吸引力。

总之，物极必反，悲观绝望中也能看到希望。