“三连跳”修复预期 资金面中性偏紧(引)

“三连跳”修复预期 资金面中性偏紧(引)

改革红利释放勿大醉 A股升途反复宜微醺(主)

本报记者 魏静

正所谓“一根阳线改变情绪，两根阳线改变预期，三根阳线改变理念”，“三连跳”下的A股市场正处于改革一致预期的形成期，昨日金融股的大幅领涨更是奏响多方进攻的号角。分析人士表示，上周五公布的《中共中央关于全面深化改革若干问题的决定》(以下简称《决定》)超出市场此前预期，改革憧憬再度骤然升温。在此背景下，A股市场大概率会出现一波预期修正的快涨行情。

不过，中期A股的升途并非“一马平川”：一方面，近期债券市场特别是利率债市场“风声鹤唳”，中长期国债收益率不断突破历史顶部区域，回购利率也持续高企，资金面偏紧的格局愈发明显；另一方面，随着改革的推进，市场化的改革也有可能会引发部分领域“挤泡”，不排除中期会出现阶段性高点。因此，投资者在参与此轮改革行情时，不妨留一半清醒留一半醉。

改革预期高涨 市场进入快涨阶段

三季度以来，市场一直高度关注十八届三中全会的动态，期间诸如自贸区、土改等即将破题的改革领域都曾掀起数波炒作风潮。不过，彼时市场仅仅停留于对改革相关概念的炒作，而此次《决定》的出炉，则给市场描绘出超预期的改革蓝图，A股也以“三连跳”正式开启一波预期修复行情。

在改革红利仍在继续释放的背景下，改革憧憬空前升温，这也是多方阵营敢于弱市反击的最主要原因。从昨日盘面来看，尽管中港两地股市均呈现大幅上涨的态势，但港股的上攻明显处于领先地位。恒生指数大幅跳空高开，半日涨幅就在2%左右，午后则进一步扩大涨势，收盘上涨2.73%；相对而言，沪指昨日开盘时的上涨则略显犹豫，午盘时涨幅也仅为1.39%；直到午后蓝筹股才跟随港股发力上攻，最终沪指收盘上涨2.87%，报收2197.22点，与港股表现基本持平。

普涨之下，金融股成为昨日当之无愧的先锋。中信非银行金融指数强势领涨，全日大涨7.90%；国防军工、银行及农林牧渔指数全日涨幅也紧随其后，分别上涨4.61%、4.28%及3.90%。昨日恒生国企指数则起到领头羊的作用，中资股强势领涨，该指数全日涨幅高达5.65%；恒生H股金融业指数全日涨幅更是高达6.92%。其中，港股中国太保、中信证券、海通证券及中国平安均领衔上攻，全日涨幅分别高达13.19%、13.03%、10.77%及9.45%。

分析人士表示，随着香港蓝筹股阵营的绝地反击，两地市场的整体做多热情高涨，短期市场存在继续冲高的动能。期间如果伴随着相关管理部门“吹风”改革细则，投资者可积极参与这轮快涨行情。

资金面持续抽紧 “中性”基调施压股市

事实上，无论是上周五的尝试性上攻，还是昨日正式吹向多方号角，市场在上涨的过程中都略显犹豫。如果没有港股领衔大涨的推波助澜，或许A股短期的反应不会这么“炽烈”。而市场短期“犹豫”的根源，就在于持续偏紧的资金面：目前回购利率持续攀高，债市尤其是利率债更是风声鹤唳。

具体来看，中长期国债收益率不断突破历史顶部区域，继上周1年期至10年期国债收益率集体突破4%之后，本周一上述期限的国债收益率继续显著攀升。与此同时，国开行债券发行利率创出历史新高，国债期货则不断刷新发行以来价格新低。而市场紧盯的回购利率也是一路飙升，Shibor隔夜、一周及两周等短端利率品种昨日攀升至4.5130%、5.3570%及6.1980%；Shibor一月利率昨日更大涨45.60个基点，达到6.4050%的高位，基本上回到10月底的高位水平。

分析人士表示，国债等中长期无风险收益率上行的背后，正是流动性大环境趋紧和利率市场化进程下金融机构配置行为的变化。今年以来，央行始终维持中性偏紧的基调，特别是6月份“钱荒”之后，金融机构为应付央行调控思路的转变，普遍增加备付以加强流动性管理。除此之外，外部流动性补充的趋势性减少以及利率市场化的渐进，也加大了金融机构特别是银行对于资金的竞争压力，负债端利率不断上升。上述因素共同驱使了金融机构追求“非标”等更高收益的资产。

值得注意的是，银监会“八号文”限制理财资金购买“非标”资产后，“非标”资产的需求方开始从银行表外资金转变为表内资金，原先主要配置利率债的表内资金也开始追求高收益的“非标”资产，这导致国债等低风险资产受到抛压，收益率中枢不断上行。

而从当前货币市场的公开操作来看，央行大概率会延续中性偏紧的基调。近一个月以来，货币多次停发逆回购，并续作三年期央票，这加剧了债券利率上行的节奏。近期股债跷跷板的走势，也在一定程度上加剧了债市资金的流出，进而推高了债券市场收益率。此外，10月新增外汇占款达4416亿元，创出今年1月以来的次高水平，外部资金的恢复流入也在一定程度上限制央行货币政策的松动。而伴随着中长期无风险收益率的不断上行，以及央行货币政策的持续中性偏紧，投资者对股市的要求报酬率也将水涨船高，这无疑会在一定程度上给股市施压。

多方面因素影响 谨防“黑天鹅”冲击

“三连跳”的超强K线形态，虽然奠定了短期市场强势的主基调，但在资金面偏紧及中性货币政策施压的背景下，投资者还需保持清醒。一方面，在积极参与第一波快涨行情时，尤其要对那些可能被改革刺破泡沫的板块做到快进快出；另一方面，随着改革的逐步推进，投资者也要关注“预期差”给市场带来的反复，以规避中期的“黑天鹅”冲击。

首先，考虑到年末资金紧张、机构年底锁定收益获利回吐以及风险偏好下降等因素，短期市场表现可能会遭遇反复。毕竟，没有增量资金的进场，反弹很难持续向纵深处挺进。其次，尽管《决定》正式公布，但目前市场对改革的进程以及执行力度仍心存疑虑，普遍都持“走一步看一步”的心态，这也决定了改革红利推升的行情不会一帆风顺。再次，诸如市场利率化以及IPO注册制的改革，虽然中长期利好股市，但短期还会加剧相关领域经营的困难，不排除局部出现“黑天鹅”可能。此外，10月国内经济增速虽然表现平稳，但市场普遍怀疑其持续性，从这个角度而言，接下来经济基本面也很难对市场构成实质性提振。

不过，中长期而言，改革带来的制度红利仍是驱动股市表现的重要力量。在经济增长中枢相对确定、系统性清偿风险降低以及经济转型方向已然确立的背景下，A股市场大概率将逐步确认拐点，因而投资思路可以由“防风险”逐步过渡至“寻机会”。投资机会方面，可能超预期领域的主题性机会，包括信息安全、军工、安防、节能环保以及文化传媒等。而内需型的消费服务业、新兴技术产业很可能是贯穿本轮结构慢牛的中长期品种。