高溢价并购藏风险

□本报记者 张莉

IPO的停摆催生了今年的一场并购重组盛宴，不少传统行业的资产整合将目光转向TMT、互联网金融、文化传媒等热门产业，有些甚至斥巨资出手并购以谋求产业转型。从今年的并购热点看，不少刷新估值高峰的案例往往涉及手游、互联网金融等二级市场炒作热点，由此制造出溢价数倍的并购交易。有市场人士认为，频繁高估值并购的出现，凸显出资本对炒作题材的盲目追逐，高估值背后往往透支行业未来数年业绩，其中蕴藏了巨大的风险。

在经济转型和过剩产能的大背景下，并购市场呈现异常火爆的局面，以高估值、高溢价为特点的并购大戏轮番上演，成为今年并购交易的常态。不少新兴产业企业凭借好故事、好题材在二级市场受到资金追捧外，无疑成为了资产并购重组交易的“宠儿”，各路买家、掮客以及中介机构陆续登场，带动这一波高价并购热潮。

以网游概念为例，在强力资本的支撑下，页游、手游等产业高速发展，从并购方案的内容来看，涉及的并购金额多在几亿或十几亿元，估值溢价达数十倍。10月下旬，一家属于传统家居制造行业的上市公司发布公告，计划将通过定向增发100%收购一家游戏公司，该标的游戏公司估值罕见地接近40亿元，公司承诺未来三年利润平均不低于2.8亿元，且呈逐年增长趋势。在高业绩的预期承诺下，上市公司并购动作吸引了诸多机构资金的热捧。

数据显示，国内市场并购的溢价一般在3-5倍左右，海外成熟市场并购的溢价比新兴市场要低。但今年以来上市公司跨界并购游戏公司的溢价率(相对账面净资产)一般都在10倍至20倍之间。实际上，类似的高溢价并购屡见不鲜，既涵盖了文化传媒公司与游戏产业的“联姻”，也包含了传统行业与新兴互联网公司的强强联合。在强势资本支撑和概念包装的氛围下，涉及并购重组的上市公司往往在复牌后就纷纷登上涨停板，一些公司股价甚至连续迎来多日涨停，让市场各方对重组题材兴奋不已。

据清科研究中心统计显示，在2013年前三季度中国企业完成的718起并购案例中，上市企业就完成480起，占比高达66.9%。并购金额方面，今年前三季度上市企业并购总额因多笔巨额交易而高达391.65亿美元，大幅超越历年整体水平，在中国企业并购整体规模中占比也达到81.1%的比重。

对于上市公司而言，通过资产整合可以打通公司产业链，让传统经营模式获得新的商机。与此同时，在不少高并购金额的交易中，无论是参与交易双方的公司股东，还是促成交易的投行机构或PE，甚至是隐身其中的“中间人”，都可以从中获益。不过，在业内人士看来，不少涉及市场热点的上市公司并购，部分难逃拉高股价为股东套现的嫌疑，而一些以未来业绩承诺支撑的公司则可能出现因热点不再、环境变化等因素而业绩回落的问题。

翻看今年的并购案例，便有不少刷新并购金额记录的上市公司，于大股东限售股解禁前后发出并购预案，重组概念进入二级市场发酵之后股价迅速拉升，随后便出现大股东频频减持迹象。比如某上市科技公司，今年2月发布收购预案，以总价逾8亿元价格收购某游戏开发公司；5月其部分限售股解禁，大股东便大幅减持，累计抛售数亿元股票，公司高管也在短期内出现减持或离职。

今年A股市场掀起的游戏并购热背后已经有一定的泡沫因素存在。由于游戏开发需一定周期，市场投放效果并没有明确预期，很多游戏软件的生命周期又非常短，因此游戏公司业绩往往不会如预期稳定，前期积累的并购泡沫很可能在未来迅速破灭。

　对于并购泡沫风险的防范，可以设置估值红线，超过一定的估值水平，可以增设延长锁定期等保障措施。另一方面，针对资产评估问题，监管部门可以强化公司补充说明支持该评估结论的关键假设及其合理性。对于投资者而言，则需警惕通过炒作概念拉升股价而进行的并购，这种被业内称之为“市值管理”的并购往往缺乏实际业绩支撑，股价最终会在疯狂后跌回原形，最终由中小股民埋单。