流动性状况近期将趋于好转

□方正富邦基金首席策略师 崔永

自10月18日央行暂停逆回购以来，市场流动性再次趋紧。7天期SHIBOR利率由10月16日的3.3%，迅速飙升至10月30日的5.59%，10年期国债收益率也从10月16日的4%飙升至10月30日的4.2%，上证综指也从10月16日的2233点再次下跌至10月29日的2128点，并一度跌至2100点下方。为缓解流动性紧张形势，央行从10月29日开始重启逆回购操作，尽管规模仅有130亿元，但由于本周没有逆回购到期，所以公开市场操作连续两周实现净回笼之后，于10月29日当周再次实现公开市场操作净投放。从央行近期公开市场操作情形来看，尽管央行不希望货币市场利率回落到3.3%以下，但是显然也不希望货币市场利率维持在4%以上。因此，随着央行逆回购操作的进一步推进，货币市场利率有望再次回落到3.3%偏上的水平。

当然，由于外汇资金流出形势近期发生逆转，以及物价涨幅近期的再次反弹，所以很难期望央行逆回购操作力度会明显加码。但考虑到财政资金在未来两个月内会集中投放，这将有效缓解流动性相对紧张的局面，从而能够保证货币市场利率维持在3.3%偏上的水平。尽管3.3%偏上的货币市场利率水平意味着流动性还是处于一种紧平衡状态，但是相对于当前5%左右的货币市场利率还是明显趋于好转。

毕竟，人民币贬值预期已经明显弱化甚至近期就会发生逆转，外汇资金还将加速涌入。数据显示，从今年8月份以来，人民币贬值预期逐渐弱化。随着人民币贬值预期的弱化，外汇资金也从8月份开始由净流出转为净流入。9月新增央行外汇占款达2682亿元，比上月多增1883亿元，而且要比9月份金融机构新增外汇占款增加1418多亿元。这种情况的出现，意味着不仅个人和企业等外汇市场投资者积极将外汇结汇，而且银行也将外汇头寸积极向央行结汇，以避免人民币升值可能带来的汇兑损失，投资者已经开始产生强烈的人民币升值预期，持续19个月的人民币贬值预期即将发生逆转。

在即期外汇市场上，人民币兑美元即期汇率已经从9月6日的6.17，升值至10月30日的6.14，外部环境还将继续支持人民币对美元进一步升值。尽管美国联邦政府将获得直到2014年1月15日的预算资金，债务上限将会被提升到2014年2月7日，但是由于债务上限问题迟迟得不到彻底解决，美联储有必要继续维持量化宽松政策以期弥补联邦政府的财政支出，投资者关于美联储量化宽松政策提前退出的预期会逐步弱化，因此美元在明年2月份之前的较好表现，外汇资金重新回流到新兴市场经济体的可能性增大。这意味着，外汇资金近期有可能会加速涌向中国等新兴市场经济体，未来两个月内平均每月新增外汇资金有可能会达到3000亿元以上。

此外，近期财政资金也将集中投放，从而有利于缓解流动性相对紧张的状态。今年前9个月，全国公共财政支出为9.15万亿元，而年初制定的2013年全国财政支出预算为12.66万亿元，这意味着今年第四季度财政资金要集中投放3.51万亿元。根据历史情况，财政资金一般会在每年的最后两个月尤其是12月份集中投放。从央行资产负债表可以看到，政府已经开始陆续投放财政资金，政府在央行的财政存款已经从8月底的3.7万亿元，降到9月底的3.4万亿元。如果10月份政府投放5100亿元的财政资金，11月份和12月份平均每月还将有1.5万亿元财政资金的投放。

事实上，尽管9月份公开市场操作净投放流动性只有160亿元，但由于外汇占款的增加以及财政资金的投放，9月份新增基础货币高达5822亿元，比8月份的2896亿元多增2926亿元。在基础货币快速增加的同时，货币乘数近期也在明显放大，货币乘数已经连续6个月维持在4.1倍，明显高于2012年12月份的3.8倍。基础货币投放的增加以及货币乘数的扩大都将有利于社会流动性环境的改善。尽管9月末广义货币(M2)同比增速比上月末略低0.5个百分点，但还是比2012年年末高0.4个百分点。随着基础货币的增长，即便货币乘数继续维持在4.1的水平，广义货币M2应该还会维持较好增长，整体流动性环境近期还是有望改善。

随着流动性环境的改善，当前股债“双杀”的格局很难持续，股票市场预计还将保持今年6月底以来的弱势反弹格局，债券市场在未来几个月内可能会迎来一波较好的行情。毕竟10年期国债收益率目前已经飙升至4.2%，达到2008年上半年大危机时期的水平。随着物价回落预期的再次形成以及流动性环境趋于好转，债券收益率经过高位整理之后应该会出现一波大幅下降。

而对于股票市场而言，尽管央行暂停逆回购、IPO重启预期、三季报业绩不达预期等因素对近期股市造成较大负面冲击，但是毕竟非金融企业上市公司滚动ROE水平已经持续四个季度维持在9.2%左右的历史低位，而且上市公司利润增长有逐步向好的迹象，股市估值中枢不会再进一步下降。在这种情况之下，随着流动性好转预期的逐步增强以及IPO重启预期的逐步消化，股市延续弱势反弹的格局应该不会改变。