该有一个明晰的IPO注册制路线图

我国的注册制应该是在吸收了美国注册制的优点、扬弃其缺点的基础上，根据国情再创造的具有中国特色的注册制。至少有信息审查、上市标准、发行三方面可以再创造。西方国家股市上得多，退得快，一段时间退的比上的还多，大进大出，是他们的败笔，正是我们要扬弃的。

□张书怀

有消息称，IPO实行注册制有可能在2015年成行。对于我国新股发行最终实行注册制，市场上分岐不大，但真要把注册制变成现实，还有许多准备工作要做，也有不少问题需要解决。

首先，对什么是注册制，注册制要做些什么，市场就有不同的理解。一种理解是注册制就是备案制，对拟发行上市的公司不要审，或者只是合规性地看一看，甚至有的认为连上市门槛也不必设；第二种是要审，而且审得很严，但只审查信息披露，至于公司质地、公司的投资价值留给投资者去判断；第三种理解是不但要审，还要实地调查。除了对注册制理解不同外，实行注册制还有现行法律障碍。证券法第十条规定，公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。证券法第十三条规定了公开发行新股应符合的条件，第五十条规定了公司上市应符合的条件，第二十二条规定了国务院证券监督机构要设发行审核委员会负责依法审核股票发行申请。实行注册制，上述证券法的条款和证监会制定的两个办法均需做相应修改。

此外，实行注册制投资者还要有个适应过程。沪深股市是个以中小投资者为基础发展起来的市场，中小投资者因受多方面制约对上市公司的研判能力较弱，而沪深股市又有将新股当“福利”筹码的传统，买新股不用研判，只要拿到筹码就能盈利，这个陋习至今未有根本改变。实行注册制，就需要研究公司，中小投资者要有个适应过程，就是机构投资者也未必不需要一个学习提高的过程。

在美国，公司上市要同时办两种注册手续，一种是在1933年证券法下的注册，注册之后所涵盖的证券就能销售了，而且只限这一次，下次销售另行注册。另一种是在证券交易法下的注册，这种注册规范两种情况：在全国性证券交易所上市交易的证券；拥有至少500个注册证券持有人并且总资产超过1000万美元的企业发行的股权类证券。属于这两种情况的公司注册以后，即成为所谓公众公司，要持续披露信息，纳入美国证监会严格监管范围。注册的程序是，美国证监会先按一定内部标准决定是否审查该注册，审查是全面审查还是有限审查，美国证监会从不公布是否决定审查的具体内部标准，但基本上所有的IPO注册都会全面审查。这种审查相当费时费力。美国证监会按照设定的标准通常提出数轮几十个问题及修正意见，注册企业必须十分认真对待，要做出完善准确的回复并修改注册说明书，时间至少要2至3个月。而在接受证监会的注册审查后，要到交易所上市，还要接受交易所是否符合该所上市条件的审查。

如果借鉴美国经验，证监会只审查在全国性证券交易所上市的股票和公开发行的股票，由于证监会只审信息，那么不管多差的公司只要信息披露合格就可以公开发行，但由于财务指标达不到沪深交易所的上市标准，又由于我国多层次资本市场发育还不充分，缺乏上市条件较低的交易市场，这些已注册并公开发行但质地较差的公司就会遭遇无交易所可上的尴尬。新三板也是个全国性交易市场，信披要求和挂牌标准较低，但由于新三板定位于场外市场，被审查注册的公司未必愿去那里挂牌，而到新三板挂牌也无需经过证监会注册那样严苛的审查。如果将来新三板发展成熟了，提升为场内市场了，和主板的区别只差在上市标准上，那么那些质地较差的公司在经证监会审查注册后就可到新三板上市交易。但如果将来让所有质地较差的公司均可到新三板上市交易，又和新三板扶持高新技术企业、创新企业、成长企业的定位不相称。到时还要对新三板重新定位或在新三板内划分不同板块的设计和调整。

笔者认为，我国的注册制应该是在吸收了美国注册制的优点、扬弃其缺点的基础上，根据国情再创造的具有中国特色的注册制。至少有三方面可以再创造。一是信息审查比美国更为严苛。因为我国实行股份制公司时间不长，现代企业制度也刚刚建立，一些股份公司机构部门齐全、内设制度完备但并不完全起作用，即所谓形似而神不至，容易出现包括造假在内的各种不规范行为。二是不但信息披露要严，而且上市标准要高，特别是主板市场和创业板市场，现在的准入门槛不是高了而是低了。优质公司多，投资价值高，回报力强，才是好股市。如果像有的人说的不设门槛或设很低的门槛，上市前就连年亏损，上市后又接着亏损，那又够退市条件了。西方国家股市上得多，退得快，一段时间退得比上得还多，大进大出，这是他们发行上市的败笔，正是我们要扬弃的。我们的目标是严进少出不“折腾”，信息披露要真，上市标准要高，退市条件要严。三是发行并上市一起审是我国高效率的审核方法，是成功经验，应该保留。因为我国的公司都是为了上市才发行的，所以两个发行并上市《办法》就是结合我国实情的一种创造。发行通过了，上市只要履行相关的手续就行了。如果将来实行注册制后证监会只审信息，那最好交易所在证监会设上市审核窗口，或列席发行注册审查，注册审查一通过即可进入上市审核。

利率市场化有明确的路线图。先放开存款利率下限和贷款利率上限，再给存款利率以上浮区间，再将贷款利率下限取消，最后再将存款利率上限放开。而放开存款利率上限需要建立银行退出机制，储户保护机制，完善与银行利率密切相关的其他利率形成机制。笔者以为，走向注册制，现在也该有一个这样明晰的路线图。

(作者系资深财经评论人)