■记者观察改革或催生蓝筹相对收益

□中证证券研究中心 曹水水

29日，以成长股为代表的创业板综指收盘下跌2.23%，盘中一度重挫接近6%，而以大盘股为代表的上证50指数逆势上涨1.43%，盘中涨幅一度接近3%，延续了近期小盘股估值溢价率收窄的态势。前瞻地看，由于部分成长股业绩证伪、四季度机构落袋为安以及优先股等改革红利预期，以金融股为代表的大盘蓝筹有望获得相对收益。

回顾年初以来的A股行情，存量资金博弈下的结构性牛市特征非常明显。在经济转型的大背景下，造就了以创业板为代表的新兴成长股结构性牛市，而IPO暂停时间远超出市场预期，新兴成长类上市公司变得稀缺，并购式成长模式大行其道，不断强化了新兴成长风格。创业板指数相对上证50指数的TTM市盈率从年初的3.3倍左右，在上周最高达到了6.9倍，创下历史最高水平。

进入四季度，这种逻辑被打破的风险显著上升。基本面上，三季报奠定全年业绩，伪成长股难逃证伪风险。截至10月29日，创业板有354家公司已经披露了三季报，今年前三季度实现净利润185亿元，同比增速为4.1%，剔除净利润超过2亿元的创业板上市公司后，剩余公司合计净利润下滑2.1%。与之形成鲜明对比的是，上证50已经披露三季报的20家上市公司，合计实现净利润1540亿元，同比增长19%。

交易行为上，临近年底，小盘股抱团取暖的风险显著上升。过去两年的经验显示，四季度往往是全年“抱团取暖”土崩瓦解的风险期，如2011年的医药、2012年的白酒。今年以来基金严重超配小盘股，根据公开数据统计，今年三季度末，全部A股流通市值为19.83万亿元，创业板流通市值为7700亿元，占比为3.9%，同期偏股型基金净值为1.13万亿元，其中配置创业板股票资产为1082亿元，占比9.6%，基金超配创业板超过一倍。12月将进入机构的考核期，巨额浮盈机构有落袋为安、规避风险的动力。

因此，在存量资金博弈的格局下，基于相对收益，可以关注估值便宜的蓝筹股，特别是潜在的改革红利将对蓝筹托底。改革与市场的映射关系非常明显，今年许多市场上追捧的概念都可以与潜在的改革红利相对应。比如，人口结构老龄化对应银发经济、健康产业、二胎概念；土地和资源约束对应土地改革、环保、供给收缩；资本深化对应着金融体制改革，里面包含信贷资产证券化、民营银行、消费信贷概念、小额信贷概念；制度创新对应国企改革、打破垄断、军工资产证券化等等。

沿着改革的逻辑，我们认为，以银行股为代表的大盘蓝筹存在逆袭的机会。以优先股为例，一旦实施将利好金融股，大幅减轻银行普通股股权融资压力，有利于券商扩大优先股这一业务范围，将给保险公司带来新投资渠道更好地匹配资产与负债期限。参考国外的经验，优先股的推出还将助力兼并重组，可能在化解产能过剩的大背景下发挥一定作用，这些行业包括水泥、玻璃等。

改革永远是资本市场的最大兴奋点，包括优先股试点、国企改革、去产能等措施在内的改革可能使得过去几年持续低迷的部分传统行业存在“逆袭”的机会，大小盘估值溢价将阶段性收窄。