避险情绪升温风格转换难成

□兴业证券策略研究小组 张忆东

本周，创业板指数一度出现单日长阴，并引发了成长股牛途见顶的担忧情绪。目前来看，市场的“审美疲劳症状”加重，投资者“锁定收益”的避险情绪上升，战术层面需要更灵活。近期，题材股炒作明显“过火”、改革和创新的“想象力翅膀飞得太高”，又面临经济、旺季不旺，以及后续三季报业绩验证、“三中全会”政策预期验证以及四季度基金“收官之战”等，因此，获利盘丰厚的机构投资者和游资有锁定收益的心态，于是一遇到类似“IPO重启”等传闻，市场就会出现“庄股崩盘”式的“踩踏惨案”。

中长期来看，创新和改革双轮驱动的转型新经济已是大势所趋，这是经济规律使然，战略层面需要继续坚定。近年来，我国的生产要素相对禀赋已经发生变化，此前数十年的资本导向型制度产生的负面弊端逐渐增加，生产要素的配置效率趋于低下，资本边际报酬率下降。因此，中国的增长模式不得不回归到新古典增长状态，即依赖于人力资本积累与全要素增长来获得内生增长动力，这是经济学的基本规律，不以人的短期情绪为转移。因此，创新提升效率、改革释放企业家精神和管理效率，都是新时期经济转型的动力，市场会引导社会资源向那些改革和创新的高效率领域配置，政府也会积极做好预期引导和政策配合。

我们认为，创业板指数周中的下杀，从触发因素来看，可能来自于多个因素的共振：其一是期间IPO即开闸的传闻再起；其二，此前上涨较大的传媒板块，由于领涨龙头华谊兄弟三季度业绩不佳，带动整个板块出现回调，继而带动创业板指数下挫；其三有媒体报道中国地方政府负债远超20万亿等。

对于新股重启，我们认为，近期开闸的概率不大，新股发行改革的若干意见正式文本也不会贸然单独出来，而应该和其他的相关改革，比如优先股、分红机制、中国资本市场中长期规划等配套推出。自去年四季度IPO悄然暂停以来，如果想要IPO重启，随时可以，之所以迟迟未重启，是因为要完善资本市场的配置效率和活力，是为了让股市更好，而不是让股市更差，更加被边缘化。因此，IPO重启，一方面本身制度上需要明显的改革措施；另一方面，要和其他措施一起推出，打出组合拳。而由于十八届三中全会即将召开，金融市场改革必定是总体改革的一个组成部分，IPO新政在十八届三中全会改革定调之前难以出现。

也就是说，新股重启传闻只是一个导火索，短期创业板面临着明显的年内阶段性头部特征，这是由内在矛盾决定的，就算不是新股重启的传闻，也会有其他导火索。接下来，投资者要关注创业板市场的趋势性，预期层面的变动是较为重要的观测变量。今年中小盘成长票和主板权重股、周期股的风格差异如此之大，的确有中国经济结构调整的内在逻辑，但是近几个月，传媒股在成长股中表现一枝独秀、持续上涨，并带动创业板指数不断创新高，这更多是市场抱团取暖、金融行为学的“羊群效应”所致。因此，其一，随着年末基金考核逐渐临近，机构投资者面临着调仓的动机；其二，IPO重启是迟早的事情，可能会在年末或者明年初重发，如果有重大制度变革，可能会重构中国A股的估值体系；其三，今年戴维斯双击导致的部分成长性行业估值提升，已经被过度线性外推；而一旦业绩增速回落，就面临着挤估值的过程，因此，创业板短期的配置价值下降，仍然需要通过震荡调整来消化估值的压力。

中期来看，我们并不认为行情风格会从成长股向周期股切换，四季度根据传统逻辑来炒作周期股将继续没戏。四季度主板市场整体难有趋势性的向上行情，但向下风险也有限，总体仍然会维持在低位箱体震荡。其一，今年保7.5%的目标已经基本完成，四季度政府仍然可能重新将目标函数聚焦在调结构上。而到了明年，有可能年度增长目标再下一台阶。其二，由于基数效应的关系，9月开始以及整个四季度通胀都将维持在3%-3.5%的区间内，这将不利于流动性预期。其三，经济层面仍然缺乏弹性，但目前来看，流动性并不会在四季度明显收紧，我们观测到整个海外投资者对于中国的中长期预期正在改善，人民币兑美元12个月NDF显示的贬值预期已经基本消除，而银行间资金市场仍然保持较为宽松状态。

至于下一阶段的配置思路，我们仍然认为行情逻辑始终围绕“效率提升”、围绕“转型”，因此机会还是在创新和改革的领域内风水轮流转。当然，战术层面，如果稳妥起见，可以等待三中全会之后，等待转型新经济的新机会，等待“挤泡沫”之后风险偏好的改善。我们认为，在底线思维下，经济骤然失速的概率很小，可控式降速之下进行“调结构”是主旋律。因此，流动性环境也将维持当前这种不松不紧的状态。在这种宏观大背景下，投资机会依旧在成长股与改革受益股上，这是未来的资源配置主线。建议投资者等待短期泥沙俱下之后布局明年的改革和创新主线。相对而言，我们认为较为确定的投资机会包括：一是国企改制，特别是上海、广东等沿海区域的消费性国企改制，二是在环保新政之下，环保节能股以及部分制造业的“重生”即重复草甘膦的故事；三是考虑到业绩的稳定性和四季度估值切换效应，建议逢低布局医药、消费行业的绩优股；四是创新主线下优中选优，继续深入淘金移动互联网时代的信息消费和信息技术。