城投债难有单边行情 或随大流

□中信证券 杨丰 曹巍

经历了5-8月份的低迷期后，城投债供给自9月以来明显反弹，9月单月发行量近300亿元，而截至18日，10月份发行量已逾300亿元，明显高于5-8月月均150亿左右的发行量。对于四季度的城投债市场，地方政府债务审计结果公布带来的冲击可能不会太大，但需要关注供给持续维持高位的压力。总体看，城投债短期内难有单边行情。

地方债务超预期概率不大

新一轮地方政府债务审计于8月份开展，据称将于近期发布审计结果。如果债务规模出现超预期的增长，可能引发市场对于地方偿债能力的担忧，进而对城投债市场形成冲击，但目前来看，地方债务规模超出预期的概率可能较低。

一方面，据高层所传递的信息，地方政府性债务总体处于安全可控的水平。如果即将公布的债务审计结果大幅高于2010年底10.7万亿元的水平，不论从增长速度角度看，还是从绝对的地方政府债务率水平看，均与 “安全可控”有一定的偏差；另一方面，由于2008-2009年地方政府债务规模快速膨胀，自2010年以来，监管层对于地方融资渠道进行了诸多限制，这也在实际操作层面限制了地方政府债务规模的扩张。以银行贷款渠道为例，作为地方政府债务融资的主要渠道之一，根据公开市场披露的消息，2012年末地方融资平台贷款规模为9.3亿元，两年只增长了2%，虽然2013年6月末增速有所加快，但也只达9.7万亿元，因此地方政府自2011年以来的债务规模增长更多来自于债券发行、信托贷款以及委托贷款等途径，而这些融资途径难以支撑地方政府债务在两年间出现超预期的大幅度增长。据我们估计，截至2012年末，地方政府债务总体规模可能达15-16万亿，较2010年的10.7万亿增长40-49%，小幅高于两年间名义国内生产总值和地方综合财力30%左右的增速，增长相对温和。

城投债行情或随大流

债务规模的温和增长只是在一定程度上降低了地方政府的系统性信用风险，对于城投债来说，其表现更多需要关注市场整体的资金面、基本面、供求面等因素。

首先，对于资金面来说，考虑到三季度以来的去杠杆行为使得商业银行的备付水平已有明显的提升，央行流动性操作也降低了资金利率波动，而四季度随着外汇占款正常化、财政存款投放、投资者信心恢复等因素，整体流动性趋于好转的概率较大，资金利率均值有望较三季度下移，这对于市场可能形成一定支撑。

对于基本面，从增长看，三季度以来宏观政策结构性微调所推动的弱复苏趋势可能仍将延续；从通胀看，9月CPI超预期的上升使得四季度通胀水平维持相对较高的水平，基本面的回暖将对市场形成一定压力。

从供给面看，国债、金融债等利率产品的集中供给可能将持续一段时间，而中票、企业债以及PPN等信用产品的供给可能较三季度有一定回升，尤其是城投债供给明显回升，虽然短期内需求尚可，但需要关注供给持续维持高位的压力。

总体来看，考虑到基本面回暖、一级持续供给等因素使得利率产品市场仍然处于相对弱势的局面，而中票、城投债等产品的信用利差处于较低水平，因此短期内难有单边行情，其收益率下行空间更多取决于利率产品市场的未来走势。