A股投资者为何不愿意长期持有股票

□中国社科院金融所公司金融研究室主任 张跃文

我们测算了2000年以来A股上市公司为投资者创造的投资回报，结果显示，个别年份的股价大幅上扬，弥补了A股股票在多数年份的跌幅，从而使得A股市场体现出一定的长期投资价值。但是剧烈的股价波动和较低的现金分红水平，使得投资者不愿意长期持有股票，从而失去了获取长期回报的机会。因此，多数上市公司都需要加强自身价值管理，促进公司股价稳定，并继续提高现金分红水平。

分红水平低 股价波动大

2000年以来，我国股票市场的法律和监管环境不断改善，机构投资者数量持续增加，上市公司总体经营状况向好，治理水平有较大提高，市场发展基础得到不断巩固。利用2001-2012年这一阶段的上市公司表现作为考察其长期投资价值的观察期，具有一定代表性。

评价一家上市公司是否具有长期投资价值，通常可以采用两个衡量标准：一是现金分红的总体水平；二是股票买卖价差收入，即资本利得。现金分红不受公司股价波动影响，是上市公司为投资者创造的实实在在的现金回报。我们计算了2000年以前上市的777只沪深A股上市公司在过去12年的现金分红总体水平，平均值仅为4.4%，也就是说如果投资者在2000年购买了一只股票，那么其在之后的12年间所获得的现金分红总和，仅相当于当年购股价格的4.4%，收益率远远低于同期银行存款利率。粗略计算，投资者平均至少需要200年以上，才可能依靠现金分红收回全部投资。需要注意的是，监管部门先后于2001年、2004年、2006年、2008年和2012年出台规定，对于上市公司的现金分红提出细化要求，对于分红不达标的上市公司设置再融资限制。其中2008年10月发布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，更是明确上市公司再融资需要满足最近三年累计现金分红不低于年均可分配利润的30%。即便如此，上市公司总体现金分红水平仍然偏低，原因可能主要来自三个方面：一是上市公司投资动机较强，可分配利润主要用于新的投资项目；二是尽管公司账面存在可分配利润，但实际可动用的货币资金有限，而将运营资产变现有可能损害公司价值；三是监管规则的约束力有限，上市公司没有受到更强的外部压力，迫使其提高现金分红水平。

现金分红只是上市公司回报投资者的一种方式。有研究表明，由于税收和公司治理改善等方面的原因，近年来发达国家上市公司的现金分红水平出现下降，回购和提高股价成为主流的回报方式。我们重点考察了除现金分红以外，我国上市公司在2000年以来给投资者创造的买卖价差收入，发现2001年至2012年上市公司的股票平均年买卖价差为24.4%，明显高于同期存款利率，但是不同年份的收益率变化幅度较大，主要原因是自2006年以后市场波动幅度加大，2008年国际金融危机以及此后我国的经济刺激措施，对股市产生了较大影响。其中2007年的平均买卖价差达到208.2%，2009年达到147.6%。如果除去这两年，则上市公司年均买卖价差值仅为1.07%，远低于同期银行存款利率。

投资者构成不具备长期持股能力

通过以上数据不难看出，历史记录显示我国上市公司总体上具有长期投资价值的，只不过投资收益的分布很不均衡，长期投资者需要忍耐少则一年多则数年的净亏损，才有可能获得相对满意的投资回报。阻碍投资者长期持股的主要障碍是较大的市场波动，这是新兴市场国家股市的共同特征。在这些市场中，证券监管体系和投资者保护法律体系不够完善，上市公司信息披露质量偏低，投资者总体专业素质不高，机构投资者发育尚不成熟，内幕交易和市场操纵行为易发、多发。更重要的是，由于经济发展阶段的限制，新兴市场国家的上市公司总体管理水平、运营效率、治理结构等基础性因素，同发达国家存在比较大的差距。因此，尽管在股票市场组织和监管形式上，可以比较快地模仿发达市场，但由于上市公司基础不稳，公司盈利能力较低，利润分配机制可能不利于外部股东(包括公众股东)，导致外部股东不愿意承担长期持股所带来的高风险。

在投资者方面，我国的个人投资者数量众多，沪深两地活跃的股票账户就有4000多万个。据中证登公司统计，截至今年7月末，仅有1.4%的个人账户股票市值超过50万元，86.2%的个人账户股票市值在10万元以下。大批低市值账户的存在，表明我国股市个人投资者的总体风险承受力不高，或者对于高收入者而言，股票市场的风险收益结构不符合其资产配置要求。因此，直接投资于股市的个人投资者现阶段还不太可能成为主要长期投资者。

机构投资者方面，以公募证券投资基金为代表的机构投资者，受到来自基金持有人比较大的业绩压力，寻求绝对收益经常会超越基金原有的相对收益基准，成为基金投资的首要目标。频繁的年度、季度甚至月度业绩考核，使得基金管理人不太可能容忍一年乃至数年的阶段性亏损，谋求长期投资回报。以2012年为例，这一年沪深股市2300家上市公司的平均股票收益率为3.5%，仅略高于同期银行存款利率(平均3.38%)。其中有超过1300家公司的股票收益率低于同期存款利率。这表明在年初购买了这1300家公司股票且持股期在1年的投资者，按照机会成本核算是亏损的。显然，没有多少投资者会为如此低的收益率而持股一整年。

综上所述，我国目前的投资者构成使这一群体实际上不具备在剧烈波动的市场中长期持股的能力，国际数据对此假说也给予支持。根据世界交易所联盟的统计，2012年全球50家主要证券交易所按照交易额排名，上交所和深交所位列第4和第5名，仅排在纽交所、纳斯达克市场和东京交易所之后，分别是香港交易所的2.3倍和2.1倍。而如果按今年7月份根据价值计算的年化股票换手率排名，则深交所名列第一(358.3%)，上交所名列第四(155.0%)，这一局面多年以来没有发生大的变化，表明我国股票投资者更倾向于进行短期投资和频繁地更换所持有的股票。在高风险市场中控制持股时间，是投资者的理性选择，而如何减少市场波动幅度，稳定投资者预期，则是市场组织者和监管者不可推卸的责任。

从上市公司的角度看，减少自身股价波动的有效手段是积极的公司价值管理。价值管理包括很多内容，同股票市场直接相关的、并被发达市场证明有效的做法，包括构筑稳定的投资者关系；进行高质量的信息披露；以大股东增持、股票回购、现金分红等多种手段向市场释放正面信号，增强投资者信心；通过发行优先股、可转债等方式为投资者提供收益相对稳定的证券，这些证券可以促进不同偏好的投资者分流，在不影响上市公司融资的同时，也有利于稳定普通股价格。