钱荒余波渐息利率中枢下移四季度资金面进入稳定期

□本报记者 葛春晖

在央行持续逆回购维稳短期流动性、商业银行前期主动提升备付水平以及外汇占款回升、财政存款季节性投放的背景下，三季度银行间市场资金面持续修复，资金利率月度中枢稳步下移，市场一度担心的三季度末资金紧张也未发生。展望四季度，分析人士认为，外汇占款和财政存款或成为影响银行体系流动性的主要变量，但考虑到货币政策大概率将保持中性，资金利率有望进入稳定期。

本周净投放1501亿元

央行公告显示，周四(9月26日)央行在公开市场开展了800亿元14天期逆回购操作，中标利率连续第七次落在4.10%；同时，央行对将于周五到期的三年期央票进行了49亿元续做。至此，如无其他操作，本周公开市场将实现1501亿元的净投放，一举终结此前连续三周的小幅净回笼格局。另外，周四操作结束后，9月份的央行公开市场操作就此收官。据Wind统计，9月份央行在公开市场累计净投放160亿元，为连续第六个月净投放。

随着三季度末和国庆长假临近，对6月末“钱荒”仍心有余悸的投资者一度对银行间市场资金面倍感担忧，资金利率也在中秋节过后连续上行。而在超千亿的单周净投放之后，市场资金面已大为改善。周四，银行间质押式回购市场主流交易品种中，隔夜回购加权平均利率较周三再降24BP，跌至3.11%的近7个交易日最低水平；跨季末的7天回购加权亦在开盘低企的影响下，仅小涨11BP至4.14%。此外，受跨节、节后准备金缴款以及央行逆回购到期等因素影响，14天回购加权上涨42BP至月内新高水平。

市场人士表示，短期资金利率稳中有降，显示季末资金面已无大碍。

三季度利率中枢连下台阶

6月“钱荒”过后，机构对于未来的银行间市场资金面一度非常悲观，特别是对月末和季末的流动性更是神经紧绷。而实际情况却是，在第三季度的三个月里，银行间市场资金利率中枢节节下移，显示流动性处于持续修复过程中。

数据显示，6、7、8月份，7天期质押式回购利率月度均值分别为6.92%、4.14%、4.09%。而9月份至今的均值为3.77%，考虑到随着季末前和节前备付工作趋近尾声，剩余的三个交易日里资金利率继续上行的空间很小，因此9月份利率中枢再次下移几成定局。

对于三季度资金面的持续好于预期，分析人士指出，主要原因之一是央行自从7月末重启逆回购操作之后，通过滚动使用这一短期流动性投放工具，向市场持续传递维稳短期资金面的信号；二是商业银行吸取6月钱荒的教训，主动提升了流动性备付水平；三是人民币保持坚挺的背景下，8月份外汇占款转为正增长，且在美联储推迟退出QE之后，9、10月份外汇占款增长有望继续改善；四是9月份是财政存款季节性投放期，有望向银行体系注入超过3000亿元流动性。

四季度资金面“以稳为主”

展望四季度，分析人士认为，随着商业银行提升备付水平告一段落，外汇占款和财政存款或成为影响银行体系流动性的主要变量，但考虑到货币政策大概率将保持中性，资金面出现显著变化的动力有限。

从财政存款看，四季度通常是财政大量放款的时期，因此许多机构非常看好其给市场流动性带来的利多效应。但也有机构指出，由于财政投放大量集中在年末最后几日，因此对整体资金面的作用有限。另一方面，由于外汇占款的可控性相对较弱，因此其更可能成为给市场带来惊喜的因素。目前多数观点认为，在8月份的全球新兴市场流动性收缩的背景下，外汇占款仍有近300亿的正增长，而QE暂缓退出将使资金暂时回流，从而带来外部流动性的进一步改善。不过，有分析人士表示，美联储第四季度启动QE退出程序的可能性仍在，因此国际资本流动仍有较大的不确定性，外汇占款增长恢复程度抑或不可高估。

不过，无论其他流动性来源如何变化，经济基本面以及在此基础上制定的货币政策方向，才是决定资金面松紧程度的关键因素。综合多家观点来看，预计四季度货币政策保持中性的概率较大，一方面，四季度通胀受基数影响会小幅上升，而且利率市场化改革带来的金融扩张风险也要求货币当局从严控制流动性阀门；另一方面，我国经济回暖在四季度有重新减弱风险，而且金融改革和金融安全的前提是债务风险的化解，需要一定的资金空间来避免到期债务的集中爆发。有市场人士表示，昨日央行低量续做三年期央票，规模不大但继续传递出了“收长放短”、控制中期流动性的信号，预计未来央行仍将通过公开市场操作进行预调、微调，以把资金面维持在紧平衡状态。

有机构预计，在经济增长不出现大幅波动的条件下，四季度银行间市场资金面或在三季度持续改善之后逐渐步入稳定期，资金利率中枢在9月基础上继续向下或向上的空间都将有限。