国债期货：债券组合管理的得力助手

□海通期货研究所 成艳丽      

国债期货作为一种利率衍生品，债券基金经理可以非常方便地利用它来管理自己的债券组合。当利率上升债券价格下降时，债券基金经理可以利用国债期货对其现券组合套期保值，实现风险管理；当利率下降债券价格上升时，基金经理可以利用国债期货增加组合的久期从而更好地获益；另外，当国债期货价格相对于最便宜可交割券低估的时候，基金经理还可以利用国债期货复制债券，增强组合收益。

一、利用国债期货为现券组合套期保值，进行风险管理。

当利率上升时，债券组合面临市值下降的风险；国债期货则为基金经理提供了一种非常有效的利率风险对冲的工具。在利用期货为现货套保时，制定合理的套保比率是非常重要的。债券的基点价值反映了债券价格对收益率的敏感性，因此套保比率一般可以按照以下公式计算：套保比率=被套保债券组合的基点价值/国债期货的基点价值，其中国债期货的基点价值认为等于最便宜可交割券的基点价值除以最便宜可交割券的转换因子。

但是上述套保比率的计算是基于被套保债券收益率的走势和最便宜可交割券收益率走势相关性非常高的情况。但这个假设并不总是成立，比如说当被套保债券的久期与国债期货合约的久期显著不同时，或者被套保债券是信用债时，被套保债券收益率的走势和最便宜可交割券收益率的走势的相关性将大大降低，简单地套用上面的套保比率公式会产生较大的误差。这种情况下，我们可以引入收益率贝塔对套保比率进行修正。收益率贝塔通常是利用历史数据进行回归分析得到的最便宜可交割券和被套保债券收益率之间的相关性。引入收益率贝塔之后的套保比率=收益率贝塔*被套保债券组合的基点价值/国债期货的基点价值。

当然，即便非常精确地计算了套保比率，也不等于就可以高枕无忧了。套保实施之后，市场是变化的，在套保的过程中还应该密切关注以下两个因素，必要的时候对套保比率进行动态调整。一个就是最便宜可交割券的转换。如果最便宜可价格券发生转换，旧的最便宜可交割券被新的最便宜可交割券替代，则意味着国债期货价格追随的标的发生变化，应该对套保比率进行重估和调整；另一个就是最便宜可交割券和被套保债券收益率之间利差的变化。该利差的变化对套保效果的影响非常大，国外交易员在套保时都非常仔细地分析该利差。比如说，如果卖出国债期货为现券组合套保，当收益率上升而且最便宜可交割券收益率相对于被套保债券收益率上升的幅度更大时，意味着国债期货价格下降的幅度更大一些，因此对期货空头套保是有利的；相反，当收益率下降而且最便宜可交割券收益率相对于被套保债券收益下降的幅度更大时，国债期货价格上升的幅度更大一些，因此会降低空头套保的效果。

二、利用国债期货改变债券组合久期，提升业绩。

当市场预期债券收益率下降价格将上升时，基金经理可能希望加大组合的久期来提高他们在牛市中的业绩。当然，如果预期利率上升价格下降，基金经理可以降低组合的久期减少损失，或者利用国债期货对其现券套期保值。

在没有国债期货的时候，债券基金经理只能通过现券的买卖改变组合的久期，比如买入高久期券卖出低久期券来提高组合的久期，或者买入低久期券卖出高久期券来降低组合的久期。但是利用现券买卖调整久期会有几个问题：首先，如果组合中的债券流动性不足的话，将会导致买卖成本较高；其次，债券买卖带来的资本所得或损失可能面临潜在的税收会计问题；再次，现券买卖可能影响基金经理资产配置计划。

而通过买入或者卖出国债期货提高或者降低债券组合的久期则是一种更为灵活、低成本的改变组合久期的方法。国债期货的久期一般被认为等于最便宜可交割券的久期。

三、买入国债期货复制债券，增强收益。

当国债期货价格相对于最便宜可交割券价格被低估的时候，基金经理可以卖出组合中的最便宜可交割券，利用所得现金买入国债期货，同时买入短期货币市场产品或者将资金融出，构建复合债券增强收益。这样，一方面投资者可以在低价买入国债期货高价卖出现券的过程中获得收益，同时卖出债券所得的资金再投资还可以赚取额外收益。一般来说，当国债期货隐含的交割期权被高估或者当大量空头国债期货套保的需求进入市场时，国债期货合约价格被压低，构建复合债券增强收益的机会将显现。

尽管有时候国债期货的价格相对于非最便宜可交割券也存在被低估的现象，但是对于非最便宜可交割券实施同样的策略会面临一些风险，因为基金经理买入国债期货交割得到的债券很大程度上可能是最便宜可交割券，而不是当时卖出的债券，这样一方面会影响基金经理的资金配置计划，另一方面最便宜可交割券和卖出的债券价值不相等，也会影响投资收益。