欧债危机缓解将拖累美元

□韩会师

市场普遍预期QE退出会导致美元大幅走强，但笔者认为，在欧债危机缓解，欧元区经济初露复苏曙光的背景下，QE退出很难一帆风顺，因为美国利率快速上行的风险将掣肘美联储的退出行动，进而制约美元的强势。

回顾QE实施以来的历程不难发现：欧债危机诱发的恐慌情绪是美债利率下跌的首因，QE顶多起到辅助作用。

雷曼倒闭引起的美国国债抢购潮在2008年12月基本消退，美国10年期国债收益率随即开始快速反弹，3个月时间反弹约1个百分点。2009年3月18日，美联储宣布购买3000亿美元长期国债，其重要目的就是抑制长期利率上行，但这却加剧了市场对美国长期通胀前景的忧虑。10年期国债收益率只在消息发布当天下挫，随后继续上行，至2009年6月最高突破4.0%。此后直至2010年4月，基本维持在3.3%—3.9%之间震荡。可见3000亿美元国债购买计划对于抑制利率上行效果并不明显。

是欧债危机压低了美债利率。2009年12月，希腊债务问题爆发。2010年4月27日，标准普尔将希腊主权评级连降三级至垃圾级别，诱发市场极度恐慌，美债避风港魅力凸显，10年期国债收益率暴跌，至2010年10月初最低被打压至2.33%。在此期间，美联储基本上袖手旁观，2009年12月至2010年8月期间利率下跌最为剧烈，同期美联储仅增持了80亿美元国债。

2010年，随着欧洲金融稳定基金(EFSF)的建立和扩容，希腊获得援助贷款，以及欧洲央行购买重债国债券等措施的推出，欧债危机缓解。在此背景下，美债收益率从2010年10月中下旬开始反弹。为稳定市场，美联储立即于当年11月3日推出QE2，宣布再购买6000亿美元国债，但利率上行趋势却未被扭转，到2011年2月，美国10年期国债收益率攀升至3.7%上方，几乎回到了欧债危机爆发前的水平。

   此时，又是欧债危机的深化帮了美国的大忙。2011年3月开始，欧元区银行业的风险逐渐暴露；4月份葡萄牙被迫申请援助，市场对于希腊可能发生违约的预期也逐渐升温。欧洲形势的恶化再次强化了美债的避险功能，10年期国债收益率自4月初大幅下跌，9月最低被打压至1.67%，此后直至2012年3月，基本在1.80%—2.30%之间反复震荡。2011年9月美联储推出扭曲操作，但丝毫未改变利率区间震荡的行情。

2012年3、4月份，西班牙和意大利逐渐取代希腊站上舆论前台，作为欧元区大国，两国债务问题诱发了市场新一轮恐慌，最终西班牙于6月正式提出援助申请，标志着欧债危机已经从边缘小国扩散至核心大国。与此同时，美国10年期国债收益率也完成了近年来最后一轮深度下跌，2012年7月最低探至1.38%左右。

此后，为稳定欧洲局势，欧洲央行于2012年9月推出“直接货币交易”；10月8日，资本总额达7000亿欧元的欧洲稳定机制(ESM)正式生效。一系列举措极大降低了欧元区分裂的风险，市场紧张情绪也从2012年下半年开始逐渐缓和。反观美国国债收益率，自2012年8月开始，其收益率就基本处于上行态势。尽管美联储在扭曲操作到期后，在2012年12月启动的QE4中又加入了每月购买450亿美元国债的内容，但始终未能抑制住美国长期国债持续至今的上行态势。

   总体来看，欧债危机诱发的恐慌情绪是美债利率下跌的首因，QE顶多起到辅助作用。欧元区今年二季度恢复正增长，重债国形势也趋于稳定，这就意味着市场失去了抑制美债利率上行的主要力量。一旦QE退出步伐过快，利率的快速上行将对实体经济造成明显冲击，所以QE退出必然是缓慢而审慎的，明年年中能否结束也存在较大不确定性，后市利率的频繁波动将成为常态，而这必然影响美元的上行动力。未来6-12月内，美元指数维持80-85之间宽幅震荡的概率较高，大幅持续升值很难实现。(作者单位：中国建设银行总行 本文仅代表作者个人观点)