华谊狂热圈地：连砸两笔亿元收购现金流遭疑

9月2日宣布2.52亿控股浙江常升，9月10日宣布2.1亿参股江苏耀莱，不到10天的时间，华谊兄弟(300027)就在自己的投资清单上又加上了两位亿元级成员，而这两笔投资案距离华谊投资手游公司银汉科技也只过去了一个半月。

尽管华谊拓展产业链的野心早已是路人皆知，但其出手频率如此之高仍然超出了大多数人的预期。连下两笔大单后，华谊的股价也再次遭到爆炒，在9月13日涨停之后，其9月以来的累计涨幅已经高达37.2%。不过，和华谊投拍的大多数电影一样，这两起收购案面对的并非一边倒的喝彩，而是鲜花与板砖起飞的局面。

华谊恶补短板

“补短板”，这可以说是外界对于华谊此番两笔投资案的一致评价。

据了解，华谊看中的这两个投资标的，浙江常升是张国立掌舵的电视剧工作室，江苏耀莱则是下辖12家影城的影院投资管理公司，显然，华谊是冲着自己的短板而去的。

一位熟悉华谊的业内人士分析说：“电影的风险性实在太高，尽管华谊是中国电影界的老大，但照样可能在《一九四二》这样的项目上栽跟头，要降低自己的运营风险，就必须在一些更为安全的业务上加码。”在他看来，电视剧和影院正是这样的“安全”业务。

该人士解释说：“电影是典型的to C业务，直接面对终端消费者，而且售卖周期只有两三周，风险完全压在制片方身上，电视剧则是to B业务，制片方卖给电视台，电视台再引入广告商，风险其实是多方共担，如果制片方足够强势，甚至可以预售，片子还没拍完，成本就回来了。而影院业务则是现金奶牛，虽然利润率不可能像影视剧那么高，但不受制作周期影响，能持续产出现金流。”

对于上述道理，华谊也是深谙于心，所以上市之后，便利用超募资金大力发展这两块业务，只可惜，战绩平平。在9月新发布的半年报中，电视剧业务仅仅贡献了1187万的利润，占比不到3%，更令人大跌眼镜的是，该板块的毛利率只有13.71%，这和毛利水平在70%左右的电影与艺人经纪相比，实在“寒酸”；影院业务方面，华谊也是大幅放慢脚步，过去一年时间仅开出4家影院，截至目前在营影院15家，和上市之初豪言的80家影院的目标相去甚远。

现金流承压？

券商着急，华谊更急。

由于目前文化传媒股处于牛市，估值高企，因此不少企业在收购时都乐于采用换股、定向增发等方式，让市场来为自己买单。华谊此前在收购银汉科技时，6.72亿的收购额中，只有1/3是动用自有资金，其余2/3都是通过股份支付和定向增发来完成，而一个月前华策影视16.5亿收购克顿传媒时，更是只耗费了2800万的现金。但是，在2.52亿收购浙江常升70%股权，以及2.1亿参股江苏耀莱20%股权这两笔交易中，华谊却都是采用纯现金支付的方式。

对此，华谊董秘胡明的解释是，证监会不允许同时申请两次增发用于购买资产项目，而华谊前一笔用于收购银汉科技的增发案尚未完成，所以这两笔收购不能再采用定增方式进行。

从现金流上看，华谊截至6月30日的货币资金存量是9亿，而这两笔收购一下就要耗费4.62亿现金，加上收购银汉尚需支付的2.24亿，华谊的现金流能否扛得住也引发外界担忧。

“9亿是华谊的经营现金，华谊的收购没必要去用这个钱，他们可以向银行借款，也可以减持掌趣科技。”某大型券商的文化行业研究员向记者表示。

不过，对于华谊的现金流，也不是所有人都如此乐观，前述熟悉华谊的人士就表示说：“如果华谊的现金流真的毫无压力，为什么王中军、王中磊还要把股权大幅质押给信托公司呢，信托的融资成本是不低的。而且，按照王中军的风格，看准了项目就想要控股，江苏耀莱华谊只投入了20%，资金的掣肘肯定还是原因之一。”

对赌是给投资者定心丸

尽管从战略布局上看，华谊在电视剧和影院方面的投资，都非常符合长期利益，但无论是电视剧产业还是影院投资，目前的行业竞争都趋于红海，因此收购的实际产出效果能否达到期望，仍然是投资者忧虑的焦点。

在控股浙江常升一案中，华谊最初的一纸公告就因为披露信息过少而引发外界的强烈质疑，以至于华谊在一周后再发公告，补充公告了和浙江常升之间关于业绩的对赌协议，而在后一笔参股江苏耀莱的收购案中，华谊同样开出了对赌条件，要求后者2013年和2014年的净利润达到7000万和8400万。

“对赌是给投资者一颗定心丸吃，同时也能给被收购公司施加一定的经营压力，但是，在文化产业中，利润的可操作空间太大了，所以对赌的约束力究竟有多大也不好说。”前述熟悉华谊的人士评价说。

以影视业为例，票房、版权等收入比较容易考量，但成本如何计算却是内有乾坤，华谊自己在摊销其电影成本时，采用的就是“计划收入比例法”，也就是说，如果华谊预计《一九四二》能有6亿收入，但当期票房只卖了4亿，实现了2/3，那么摊销进今年的成本也就是2/3，总成本只需要按国家规定在两年内摊销完即可，成本如何摊销对于利润的影响是显而易见的。

影院也是类似。以华谊收购的江苏耀莱为例，相比于其他已上市或拟上市的院线公司，江苏耀莱的业绩实在有些亮眼，其2013年上半年的净利润率达到15.7%，2012年更是高达18.5%，而根据目前在A股排队上市的金逸影视所披露的招股说明书，这家2012年总票房数仅次于万达的影院投资管理公司，净利润率水平只在3%-4%之间，已经在香港上市的星美国际，今年中报的净利润率也只有10%。

前述券商研究员表示说：“仅靠一笔收购，肯定还不足以弥补华谊在这两项业务上的短板，考虑到这两项业务的战略价值，华谊接下来的收购行为想必还会陆续而来。”

华谊兄弟“曲线套现”疑云 再发公告回应质疑

在市场一连串的质疑下，华谊兄弟于9月10日发布公告进一步补充说明了收购浙江常升的相关情况。值得注意的是，为了洗清内幕交易的嫌疑，张国立欲以收购款中的1.52亿元从王中军、王中磊购买股票变为了从二级市场购入。

“华谊此举是为了避嫌，因为之前浙江常升欲通过大宗交易购买华谊兄弟股票，直接受益者是王氏兄弟，引发了市场质疑。”中投顾问文化行业研究员沈哲彦表示。

华谊方面向中国经济时报记者表示，“对于收购常升公司目前不愿再多谈，公司最近也一直在开会。”

再发公告回应质疑

华谊兄弟在9月3日宣布2.52亿元收购浙江常升70%的股权后，市场质疑其高价购买一家注册资金仅1000万元、成立仅三个月的“空壳公司”。

针对华谊兄弟是否涉嫌高溢价购买的疑问，中国经济时报记者多次拨打华谊董秘胡明电话，但始终无人接听。

不过，公告强调“价格公允”。公告指出，交易依据浙江常升2013年预计税后净利润的12倍确定浙江常升的公司估值，即浙江常升在浙江华谊投资之前的估值按人民币3.6亿元计算，浙江华谊购买浙江常升70%的股权的对价为人民币2.52亿元。

“华谊以36倍溢价收购一家知名度较小的影视公司，引起公众质疑也在情理之中。目前华谊的任何避嫌行为只会越描越黑，只有浙江常升日后以业绩说话，才能完全让公众消除质疑。”沈哲彦表示，浙江常升并非空壳公司，其也出品过一些影视剧，只是投拍影视剧投资额较高，而浙江常升资金有限，导致浙江常升产能较低。

同时值得注意的是，张国立与华谊兄弟还签有对赌协议。

弘立星恒煶钟姓憬常升90%股份及张国立保证，业绩承诺期限为5年，其中2013年度承诺的净利润目标为浙江常升经审计的税后净利润不低于人民币3000万元，其余几年的税后净利润目标将在2013年承诺的净利润目标基础上按协议约定比例增长。

对于业绩承诺，胡明在接受媒体采访时表示，浙江常升须5年之中，每一年都要达到既定目标(即第一年达到3000万元，此后按约定比例增长，不低于3000万元)，如果没达标就要受处罚。

另据公告称，为避免公众产生的误解，董事长王中军意将更改交易结构：张国立将用1.52亿股权转让款三个月内从二级市场直接购买公司股票，锁定期仍为三年。

一位业内人士告诉本报记者，调整后，对王氏兄弟和浙江常升而言利益将受损。一方面，资金没有直接归于王氏兄弟个人；另一方面，大宗交易价格较低，而目前华谊兄弟市价较高。而中小型投资者则有望通过二级市场获利。“张国立在二级市场购买股票势必会影响华谊股价，其注资1.52亿将促使华谊股价有所提升。”

沈哲彦则认为，收购浙江常升一方面能弥补华谊在电视剧业务方面的短板，另一方面可以进一步巩固与张国立之间的合作关系。张国立在影视业中地位较高，能够为华谊带来较多利益。

为避嫌参股江苏耀莱

为避免“曲线套现”的质疑，华谊兄弟又抛出了新的并购动作。

9月10日，华谊兄弟发布公告，拟以自有资金2.1亿元收购江苏耀莱影城管理有限公司(以称“江苏耀莱”)20%的股权。

“全产业链扩张是华谊兄弟的一贯战略，目前华谊旗下只有15个影院，影院是其短板。参股江苏耀莱是希望进一步增强院线实力和提升影视票房。”上述业内人士告诉本报记者。

江苏耀莱是国内一家中小型连锁影院管理公司，在北京、广州、西安等地经营12家影院。江苏耀莱上半年净利润为2626万元熃苏耀莱其他股东承诺熞莱2013年税后净利润不低于7000万元熣庖馕蹲呕谊收购江苏耀莱20%股权的PE为15倍。

在艺恩咨询副总裁侯涛看来，华谊参股江苏耀莱只是开始，按照华谊的风格，王中军很可能会进一步增持股权达到最终控股。“华谊投资江苏耀莱最主要的目的是对自身发行和宣传提供支持，第二才是财务回报。从目前中国市场来看，影院终端更强势，片方要求着影院去排片才能保证票房收益。”侯涛说。

事实上，华谊兄弟自己也在投资影院。根据中报显示熁谊兄弟目前已建成投入运营的影院为15家熡业收入比去年同期增加99.12%煷1.01亿元，布局在北京、重庆、合肥等地。

“投资影院对于这些影视公司的最大价值是增强抗风险能力。影视公司所承担的风险较大，如果影片的市场表现不好，将极大影响公司业绩，而影院则‘涝旱保收’。”上述业内人士表示。

对于近期华谊兄弟频频发起的并购，沈哲彦认为，对华谊的战略部署有重要意义，能使公司在巩固主业的基础上进一步扩大盈利范围。“华谊的并购思路：一方面进行多元化扩张，增强抗风险能力，收购银汉就出于此目的；另一方面，弥补自身已有业务短板，这是收购浙江常升，参股江苏耀莱的出发点。”