过度负债的解药

□阿代尔·特纳

美国雷曼兄弟投资银行破产事件已过去五年，但全世界依然没能为过度负债这一导致金融危机的根本诱因找到解药。这也是为何经济复苏比所有人的预期都要慢的原因，而在某些国家，甚至还尚未出现复苏迹象。

大多数经济学家、中央银行家和监管者都不仅没能预测危机的到来，甚至还相信只要持续保持低通胀就能确保金融稳定。与此同时，在急速爆发的危机得到遏制之后，我们也没能预测随之而来的后果竟是那么痛苦。

2009年春季的官方预测既没有预见一场缓慢复苏的到来，也不知道原本局限在美英两国的危机竟然会迅速在欧元区引爆，市场各方也没想到未来五年会出现近乎零利率状况———而且还将持续下去。

缺乏远见的其中一个原因就是那种对金融创新不加分辨的推崇，另一个则是欧元区内在的结构性缺陷。但最基本的原因，其实是不知道持续不断积累了数十年的高负债(私人部门甚至比公共部门更多)才是经济稳定的重大威胁。

在1960年，英国的家庭负债总额还不超过GDP的15%，到了2008年，这一比值已经上升到90%。美国的私人信贷总量也从1945年约等于GDP的70%飙升到2008年时的超过200%。只要这些负债还是在私人部门，政策制定者们就认为不会造成什么负面影响。正如前英格兰银行行长默文·金所说的那样：“在现代宏观经济的大部分领域中，货币、信贷和银行都不会扮演什么重要角色。”

这种假定相当危险，因为债务合约与经济稳定之间存在着极为重要的关联。这些债务合约一般都是在经济过热时签署，因为随着经济周期的不断循环上扬，那些有风险的贷款都被视为安全无忧。同时，一旦签署，合约就引入了严格强制的清偿和破产程序，还可能涉及火灾受损物品拍卖以及商业纠纷。

正如著名经济学家弗里德里希·哈耶克所描述的那样，债务可以推动过度投资的不断循环。爱尔兰和西班牙的房地产泡沫正是来源于此，债务还能推动现有资产价格的上升与暴跌，许多国家的住宅市场就是最好例证。

当年经济情况好的时候，不断提升的杠杆会让潜藏的问题看似不复存在。事实上，在美国人正在遭遇实际工资水平停滞或者下跌之时，次级贷款反而使他们产生了虚幻的财富增加之感。

但在危机后的经济下行区间，累积的债务就会起到一个强大的遏制作用，因为过度杠杆化的企业和消费者都减少投资和消费以偿还贷款。日本经济自上世纪90年后就是如此。

面对一蹶不振的私人投资和消费，提高财政赤字可以扮演一个有用的角色，即抵消通货紧缩的效应，但这种简单把杠杆转向公共部门，每减少一点私人债务相对GDP的比率，都意味着公共债务比率的上升，具体可参见爱尔兰和西班牙政府堆积如山且不断攀升的负债。

因此，私人部门杠杆水平以及公共债务负担，都应作为关键金融变量来对待。经济学理论以及相关政策在危机爆发前对这两个变量的无视就是最重大的失误，而许多国家的人民也为此付出了惨痛的代价。

两个问题随之浮现。首先是如何在私人和公共债务的双重威胁中找到出路?这可没有容易的选项。偿还公私债务必然意味着增长放缓，因此，迅速的财政巩固行动可能会弄巧成拙。而用超宽松货币政策来抵消财政紧缩又要冒风险，在发达国家这意味着私人杠杆卷土重来，而在新兴经济体已经出现危险的杠杆上升溢出。

对此，我们需要分别制定脚踏实地和富有想像力的政策。很显然希腊无法支付自身所有债务，但很显然日本也无法产生足够庞大的基本财政盈余在“偿还”这个词的一般字面意义上付清其政府负债。因此，对一些国家来说，债务重组以及长期的债务货币化(即不能逆向转化的量化宽松)相结合，是无法避免的。

第二个问题则是如何遏制未来可能出现的杠杆化增长。实现这一目标需要实施一些与当前改革不一样的做法。处理那些“大而不倒”企业和政府的问题当然重要，但相对于经济危机所造成的损失来说，纳税人为救助银行而支付的直接成本其实不那么重要。须知，一个没有一分钱纳税人援助的银行系统，照样是可以催生出私人部门杠杆泛滥效应的。

我们需要的是一个范围更广的政策回应，并与比当前计划中的《巴塞尔III协议》更有力的抗周期资本工具结合使用，把定量存款准备金限制重新放入发达国家央行的政策工具箱里，同时对住宅和商业物业贷款者采取某些直接限制条款，比如“最大贷款-收入比”或“贷款-物业价值上限比”。

这些政策将否定金融自由市场原则。实际上，这个信条是错的。如果我们不去应对自由金融市场可以催生有害杠杆水平的根本现实，就等于没有在2008年金融危机中汲取最重要的教训。

(阿代尔·特纳，英国上议院议员兼英国金融服务管理局主席。本文版权属于Project Syndicate)