美联储货币政策模式的三大缺陷

美联储货币政策模式的三大缺陷

芝加哥期权交易所董事总经理 郑学勤

美国货币政策正处在转折关口。美联储部分退出量化宽松政策已成定局，同时，美联储的主席也要换帅。美元是国际储存货币，美国金融市场是国际金融体系的枢纽，因此，在这个转折点上分析美联储的量化宽松货币政策，不无裨益。

量宽是美国正常货币政策

美国发生金融危机同美联储的宽松货币政策有关系，但美国经济恢复靠的也是宽松货币制度。同样的货币政策既能带来危机，又能拯救危机，这是一个有意思的现象。

美联储的量化宽松政策有两个目的：第一，支持金融机构，稳定金融形势；第二，压低利率和利率预期，促进消费和生产。

量化宽松政策可以分成两个阶段。在2008年12月16日的联储会议之前，美联储主要向金融中介提供流动性，使用的是资产负债表的资产一侧。这次会议后，联储将利率调到接近零(0.25%)，大量买进政府债券，主要是创造货币，使用的是资产负债表的债务一侧。

QE3为美联储增加了7450亿美元的债务，在此之前，QE1和QE2已经使联储负债高达3.4万亿美元。根据美林银行的估计，金融危机以来，美联储向美国经济注入了6万亿美元的流动性。这种情况不只发生在美国。自2007年金融危机以来，G20国家的总债务增加了30%。各国央行持有的资产从4万亿上升到10万亿美元，其中美联储持有的美国国债就有2万亿美元。

金融危机对国民经济和国民财富，特别是对收入较低的社会阶层的生活水平造成了极大损害。当资产泡沫横溢的时候，既得利益集团利用各种理论来证明泡沫合理。2007年美国房产泡沫破裂后，根据达拉斯联储比较保守的估计，美国居民损失了14万亿美元的财富。即使今天有所修复，经济已经失6年的发展时间。

同欧洲银行对欧洲经济的支持不同，美联储的量化宽松货币政策从2009年开始，从紧急救援措施转化成经济发展的正常政策。联储做了两件事：第一，用增加政府债务的方法帮助居民，对企业和金融机构减债减负，将私人手里的杠杆效益转移到了政府手中；第二，用零利率和利率预期，人为地操纵“自然利率”和社会资金的价格。

实际上，自上世纪90年代以来，美联储实行的是以一定通胀率为目标的货币政策。这种货币政策是量化货币理论的体现。当时对货币政策的决策者来说，有两点很明确：第一，如果发生了高通胀再去纠正，社会成本会非常高；第二，货币政策同经济发展之间的关系是多元和难于预测的。

以通胀率为目标的货币政策旨在建立一个政策框架。在经济发展不超越这个框架的情况下，譬如说，2%通胀的上限和6.5%的失业率的下限，央行就让市场的价格体系调节经济发展，决定货币的自然利率。超出这个界限，央行就创造或销毁货币进行干预。按照弗里德曼的量化理论和卢卡斯的“货币中性论”，无论货币发行量有多大，货币总量代表的商品和服务是一样的。从长远来看，货币发行量对经济发展不会有实质影响，但货币发行量同通胀有1对1的关系，

由于货币的发行量同通胀的相关性，商品和劳动的价格同货币的发行量就有了直接关系。根据卢卡斯的研究，在过去30年里，110个国家的通胀率同货币增长(M2)之间的简单相关率是0.95。因此，央行有可能通过调节货币的发行量来调节价格，保持经济平稳发展。理论和实践都证明，对通胀的预期能决定货币增长对经济发展的影响。美联储管理通胀预期的货币政策框架，在控制通胀、实现从相机抉择的管理到按规则进行管理的转变等方面，获得了很大的成功，几乎所有的发达国家现在都是采用这样的政策框架。

量宽政策模式的三大缺陷

不过，美联储的货币政策模式有三个缺陷，它们继续表现在危机后的量化宽松政策中。

第一，这个政策没有包括金融现象。事实上，无论是弗里德曼还是凯恩斯，都没有考虑到银行等金融中介和他们创造的信用在货币理论中的作用。量化理论假设只有国家才能创造货币，实际上银行和金融机构也不断创造出大量的信用。1981年到2006年，美国私人金融机构持有的信用市场资产增加了32.2万亿美元，增长了744%。与此同时，商业银行的准备金(在联储存放的存款)下降了65亿美元，在2006年，它们的总数是187亿美元。

由于大量金融资产的存在，金融业形成了与经济相对独立的部门，金融运作有自己的周期，金融周期同货币政策的联系实际上比宏观经济更密切。但是，在货币政策中却没有金融周期的地位。金融周期同银行的系统性风险(金融危机)关系更为密切，货币政策只是在金融系统出现风险之后才成为救援的工具。金融周期频率低于经济周期，如果金融周期的紧缩同经济萧条同时出现，经济萧条会变得特别严重，但联储只是到这次金融危机之后，才开始试验性地使用改变持有资产的配置结构来影响社会金融资产价格。金融周期是通过信用和资产价格来衡量的，而联储的货币政策采用的指标是通胀和失业率。由于没有将金融现象结合在政策手段里，在金融危机前，尽管意识到房贷市场中的泡沫现象，联储却因为缺乏有效的政策工具而束手无策。

第二，这个政策没有考虑国际货币运动的信息反馈。宏观经济学这门学科是1929年经济危机后出现的，它基本上把一个经济体封闭起来研究各种经济现象之间的相互关系。对国际间货币流动产生的反馈对本国经济的影响，譬如危机前从欧洲流入美国的大量美元，以及国外央行大量持有美国国债同美国货币政策的相互作用等，经济学理论缺乏实证研究和可信的模式，虽然这些现象对美元的价格和美国国债的收益率在经验上有显而易见的影响。

各国央行都是公开表示，货币政策是为本国利益服务的，至于会对其他国家的经济带来什么影响，那不是央行考虑的范围。这里面有两个原因：首先，这是政府或议会赋予他们的使命；其次，由于对国际金融的互动关系缺乏理解，只有基于本国情况的政策和模式才可靠可信。

忽视其他国家的货币运动对本国货币政策的反馈，对美联储尤其不利。一方面，美联储的量化宽松货币政策在很大程度上仰赖美元的国际信誉。美联储用来购买近4万亿美元的债务资产，是美联储的计算机创造出的电子符号。它们的质押，是美元代表的政府信用。

另一方面，量化宽松政策是一种试验，它没有传统的直接管理利率和汇率的货币政策有效。弗里德曼曾经说过，汇率能改变所有商品和劳动的价格，通过汇率来战胜通缩比其他方法要简单。因此，在美元的信用和美元的汇率之间寻找平衡，是量化宽松政策成功的要素。要保持适度的均衡，需要国际货币市场的信息反馈。

被动地接受国际信息反馈会弱化量化宽松政策的效果。譬如，“前瞻指引”是美联储在零利率情况下进行的一项政策实验。所谓“前瞻指引”，并不是说央行政策透明化，而是说，央行承诺在一定时期内保持一定的利率，从而减少投资的风险成本。降低利率可以促进投资和消费，但投资者和消费者同时也会顾虑到因为利率降低和经济复苏，通胀会增加，利率会随之升高。如果央行承诺不提高利率，那么，投资者和消费者会提高信心，社会的总需求会增加。但是，因为联储没有政策工具可以管理人们对美元汇率的预期，所以，美元价值变化的不确定性会从另一个方面影响投资者和消费者的信心，抵消“前瞻指引”的效果。

国际信贷没有质押物，大部分跨境信贷没有担保，因此，国际流动性对各种风险的反应特别敏感。这种敏感性对货币政策会产生难以预料的放大机制，也会对金融周期产生难以预料的影响。因为联储的政策对国际间货币流动没有衡量指标，等国际货币流动造成的后果反映到所能观察到的通胀率和失业率指标的时候，可能已经因为滞后间隔而对经济造成了损害。

第三，这个政策过高地估计了货币政策对经济发展的作用，认为只要货币供应充沛，经济就能正常发展，这是货币主义的一个认识误区。这种论断的前提是经济体系高度有效，能够及时充分地吸收可以使用的社会资本。量化宽松政策依据的就是这样的前提。事实上，经济危机的根本原因不是货币，它有更深的社会和经济根源。

资本经济的前提是逐利。如果金融运作的回报高于投资实体经济，货币和信用会流向金融市场。如果减去风险成本，投资回报等于或低于将钱放在银行，钱就会驻留在银行。如果利率可能上涨，人们就不愿意借钱。如果货币会升值，人们就不愿意花钱。量化宽松政策本身就建筑在债务和信用上。它带来的不确定性要高于传统的依靠利率的货币政策。

美联储认为在低通胀与高就业之间有一种相关性。这种关系可以用菲利普曲线来描绘。阿伦·菲利普指出，高就业会导致高工资(从而高通胀)，不过，他从来没有论证过较高的通胀率会导致较高的就业率。欧文·费歇尔指出通缩会使得企业不愿意雇人，不过，他没有说通胀会鼓励企业雇人。联储将通胀率同就业率直接挂钩，将失业率低于6.5%作为取消零利率的前提，并没有充分的理论根据。这个政策假设资本越便宜，企业雇人的积极性就越高。事实上，企业只有在雇人能够增加盈利的条件下才会雇人，资本便宜只是条件之一而已。尽管危机以来美国的失业率居高不下，美国企业由于节省开支和提高生产率，创造了盈利1.6万亿的历史纪录。

量宽政策的根本弱点

每次危机之后，国家通常会紧缩财政开支，私人和企业通常会减少消费和投资，或者偿还债务，或者守住手中的现金。因此，提倡储蓄对已经减缓的经济会是雪上加霜，政府需要降低金融资产的收入，促进资本流入生产，增加从事实体经济的人在社会生产收益中的分成比例。美国国会在1929年经济危机之后，于1933年制定了名为“规则Q”的法律，规定银行不得给定期存款提供利息，限定活期存款的利息上限。这项法令一直持续到上世纪80年代。罗斯福1933年禁止私人持有黄金，1934年将美元从20.67美元一盎司黄金贬值到35美元，要达到的也是同样的效果。

伯南克在任联储主席之前，对1929年经济危机有系统的研究。他认为，要走出类似的经济危机，需要长期执行低利率，实行货币贬值，设立高通胀目标。同时，央行应当资助政府的财政扩张。今天，利率和汇率都已经市场化，政府无法直接控制利率或汇率，M1和M2也失去了作为货币政策指标的功能。但是，美联储可以通过把银行间隔夜拆借率降低到接近零，同时管理利率预期，创造超量货币，从而全盘压低金融资产的价值。在纸币金融里，纸币本身无价值，货币的价值主要是靠央行来界定的，央行设定利率实际上就是操纵货币的价格。

这样的政策当然有副作用，它会扭曲资产价格，弱化价格的信息反馈功能，减少储蓄收入，影响金融中介机构的收益，造成资源和投资误配。事实上，由于这种政策而生成的货币很大一部分流入金融领域，鼓励金融领域中的投机行为，甚至造成资产泡沫。因此，对持有大量金融资产并且懂得金融运作的人来说，财富增加得反而比其他人更快，社会的贫富悬殊变得更加严重。

量化宽松货币的根本弱点是它所创造出的货币是以联储持有的债券为基础。而债券是合约，合约本身是可以买卖的。换句话说，联储创造出的是信用而不是财富。低利率、低汇率和资产价格上涨会造成财富效应，可是，如果联储退出量化宽松政策，利率就会上涨，企业和私人通过借贷而发生的投资和消费，成本会水涨船高。财富效应未必会导致高消费，股票涨价只有在带来更高回报和更高生产力时才转化为财富。联储希望能够通过“前瞻指导”来消除这种不确定性，但无论联储做什么样的承诺，其效果都不会比实际的利息变化更有效。由于利率已经到了零，因此，无法进一步降低利率来说服消费者和投资者。而且历史上从来没有过退出如此规模的量化宽松货币政策的经验，这就使得企业和个人在规划生产、投资和消费的价格路径的进程中，对任何同利率发展路径相关的不确定性都特别敏感。