新三板做市商管理可采取“胡萝卜+大棒”

只要政府能够提供适合的法律和制度，那么做市商谋求自身利润最大化的市场行为，辅以监管部门的有效监管和行业自律等因素，一定能够促使新三板市场发展成为中小企业成长的福音。

——宋国良

对外经贸大学金融产品与投资研究中心主任

■宋国良  朱 莉 

任何一个人，从初生到稚嫩到成熟，都伴随着自身的不断学习和勇敢实践，同样也离不开环境与教育的深远影响。培育市场就像育人，精心的规划对其日后发展壮大有着不可忽视的影响。管教太松，容易出乱子，不能达到证券市场服务实体经济、合理配置资源的目的；管教太严，就容易把市场管死了，逐利的市场主体就不认你这个市场，关注度和流动性上不去，最后导致在市场上上市的企业融资无门。所以，新三板市场中，监管者在为做市商提供权利和发展空间的同时应严格规范其行为，以西方人所说的“胡萝卜+大棒”组合理念来管理市场（按中国帝王治理国家之道称作“宽猛相济，恩威并举”），以培育优秀的做市商，从而建立一个逐渐成熟健康的新三板市场。

《全国中小企业股份转让系统业务规则》第3.1.2 条：“股票转让可以采取协议方式、做市方式、竞价方式或其他中国证监会批准的转让方式。”符合市场对新三板交易制度的期望，做市商制度是一种报价驱动的交易制度，它有着交易及时、能有效处理大宗交易、价格稳定等特点，能够弥补集中竞价制度下投资者在报价后等待对方成交时间长，滋生庄家操纵行为等不足。但也有着一些风险，比如在权利与义务不对等的情况下做市商不愿意参与，或者做市商在信息不对称的市场中通过合谋来运用自己的特权操纵市场等。

为了培育一个健康、有序的新三板市场，监管者应该遵循：“将食物摆上桌- 请合适的宾客进门- 规范屋里宾客行为”这样的逻辑。

“将食物摆上桌”，旨在提供一个良好的市场环境。

做市商制度的根本在做市商。对做市商的管理应该建立在“经济人假设”的基础上，做市商在市场中承担了证券估值、双边报价、执行报价和信息披露等义务，其自身也因此承担了巨大的运营成本和经营风险。因此需要给予权利使券商能够、并且愿意承担做市商职能。

在成熟的证券市场上，做市商的权利主要有以下几种供参考。一是买卖差价的收益权。二是获取资讯的优先权。通过企业提供的信息，做市商就能够充分了解上市公司的各项经营指标、财务状况和运营风险。三是融资融券的优先权。为了能够持续地执行报价，做市商一般会拥有一个合法、有效、低成本的融资融券渠道，优先进行融资融券。四是交易费用的减免权。在各国市场中，对做市商交易手续费和印花税的减免是通行做法，这样可减少做市商大量交易的成本，以保证市场流动性。

“迎合适的宾客进门”，就是选择有资格的做市商。

在金融市场上，由于逐利者的管理和风控水平良莠不齐，这就需要一个好的市场准入制度。

在国际市场上，对做市商市场准入的规定总体上较为宽松，做市商的进入和退出均相对比较自由，允许进入市场的主体范围较广，券商获取做市商的资格条件较为宽松，程序也相对简单。主要对券商的净资本、软硬件设施做了规定。

但是我国证券市场发展时间不长，应该在借鉴上述发达国家成熟经验的同时结合自身的特点制定我国的做市商准入标准。我国做市商制度市场准入应具备以下几个方面的内容：

一是审批机制。在做市商准入模式的选择上应当建立严格的准入制度，采用审批制。券商或法律允许的其他证券经营机构，要成为做市商，就必须依法提出申请，提供所需审查材料，由证券监管机构对其所提出的申请进行审查，通过审查的机构才可以从事做市经营活动。

二是财务标准。规定做市商最低注册资本和最低净流动资产要求。资金不仅是做市商规模和实力的表现，也是其做市经营所必不可少的能力之一。做市商要不断的向市场报出股票的买价和卖价，就需要大量的资金，要求做市商要有一定的融资融券能力。

三是交易系统。做市商需要有过硬的软硬件系统，有处理交易的能力，并且能确保客户信息和证券信息的安全。

四是从业人员资格认证制度。对做市商交易员实行资格认证考试制度，须取得资格证书后持证上岗，对违规或年检检不合格的交易员可以吊销资格。

五是内控机制。需要制定严格的内部风险控制机制。做市商掌握大量的股票信息，若没有严格的内控机制，会带来混乱。

“规范屋里宾客的行为”，规范的市场要靠合理的制度来约束。

笔者认为对做市商的管理需要采用以下几种方式:

1)竞争性做市商制度：为限制做市商垄断报价，应规定一家上市公司至少应选择几家做市商来为该公司的股票做市。在这种情况下，不同的做市商通过各自的报价竞争来赢得客户，不易形成垄断价格。

我国新三板从表面上看，即使一种股票只有一家做市商也不会排斥竞争。但实际上,虽然通过做市商提供做市服务进行的交易量可能仅占整个市场交易量的一小部分,但这往往是在市场状况较为严峻的条件下发生的。此时做市商掌握了投资者的全部指令记录,容易引致做市商的恶性做庄行为。从而，在新三板市场建立竞争性做市商制度的重要性可想而知。

2）行为禁止制度：从美国纳斯达克市场监管的经验来看，为了市场对所有的市场参与者开放、公平，禁止做市商限制竞争的行为，NASD制定了以下几项做市商行为限制：（1）禁止做市商与其他会员公司或会员公司相关个人合谋控制价格（报价）、交易和成交报告（包括合谋共同延迟报告或故意错误报告，以及合谋保持一定报价价差和报价数量）；（2）指使或要求其他做市商撤消或更改他们的报价，使之与自己的报价协同；（3）直接或间接参与任何威胁、骚扰、恐吓以及其他不当的行为以影响其他做市商、会员公司和会员公司相关个人。包括要求其他做市商保持或更改报价，或者采取拒绝交易等行为报复或阻碍其他做市商或市场参与者的竞争性行为。

3）信息披露制度：做市商相对于一般的交易者来说拥有信息优势，双方的交易地位不对等，其业务运作又具有一定的隐蔽性，比较容易发生内幕交易和操纵市场价格等违规行为。所以就需要监管者建立制度严格监管：

一是成交报告制度。在做市商制度下，所有的交易都是在做市商或会员公司处完成，需要做市商向市场管理者报告，然后由市场管理者统一汇总向公众发布。由于成交报告是否及时、准确，关系到做市商制度的透明度和市场效率，所以成交报告管理是做市商制度的重要内容。 

二是大宗交易报告制度。为了提高大宗交易的市场流动性，让做市商可以自有资本与大宗委托成交，但在后者，做市商希望延迟成交公告，以便其利用这段时间反向交易抵消大宗交易导致的头寸失衡，但是若允许做市商延迟公告又会损害市场的透明度，会使做市商市场存在利益冲突。

现代经济理论表明，在良好的法律和制度保证下，经济人在追求利益最大化的自由行动的同时也增进社会公共利益。根据这个原理，只要政府能够提供适合的法律和制度，那么做市商谋求自身利润最大化的市场行为，辅以监管部门的有效监管和行业自律等因素，一定能够促使新三板市场发展成为中小企业成长的福音。