资金回美未成规模 流动性中期风险有限

邓二勇：“我们对国内下半年的经济相对悲观，如果热钱出现外流并叠加经济下滑，则我们相信央行会适时作出一些调整，但下半年流动性相对趋紧仍是大概率事件。”

——长江证券首席策略分析师 2012年金牛分析师投资策略方向第三名

姜超：“短期内央行政策存在偏紧的风险，但从PPI持续为负来看，国内经济已出现了结构性通缩的现象，因而偏紧政策将加大经济下滑的概率，通胀和流动性紧缩的中期风险有限。”

——海通证券首席宏观分析师 2012年金牛分析师宏观经济领域第二名

□本报记者 魏静

近日伯南克释放的QE退出预期，在全球资本市场激起了“千层浪”：日经225指数持续暴跌，10个交易日就回调了16%以上。长江证券首席策略分析师邓二勇表示，何时退出QE将考验美联储的智慧，资金回流美国叠加经济下滑，将使得下半年国内流动性面临收紧的局面。海通证券首席宏观分析师姜超则表示，国内经济已出现了结构性通缩的现象，偏紧的政策将加大经济下滑的概率，不过通胀和流动性紧缩的中期风险有限。

QE退出考验智慧

资金回美未成规模

中国证券报：日前，美联储逐步释放QE退出的预期，全球资本市场也普遍遭遇了不同级别的“地震”冲击，请问两位怎么看待美联储宽松政策的退出?时点的选择有何讲究?全球流动性又会演变成何种格局?

邓二勇：目前美联储正在陷入宽松政策退出的两难境地。一方面，QE存在的必要性确实在逐渐弱化，但经济的稳步复苏仍需要一定的过渡期；另一方面，QE带来的成本和危害不容忽视，QE不仅导致债券投资者的收益减少，长期施行还将引起资产泡沫，甚至是金融风险。因此，何时退出QE将考验美联储的智慧。如果下半年美国劳动力市场能够继续改善，失业率能下降到7%以下，则经济的内生性动力将增加，进而将促使美联储退出QE。届时美国资产将具有吸引力，美元升值的态势将进一步确立，全球资本可能会流向美国。

姜超：美国经验表明，降低杠杆率的最佳方式是通过较高的经济增长来动态消化，因而观察美联储是否退出QE的核心指标是就业、利率和通胀情况。目前美国的通胀率还处于历史低位，同时乐观情况下失业率降至6.5%以下至少需要半年以上的时间，而近期美国10年期国债利率已接近2.2%，比前期低点上升了50bp，这些均增加了量宽退出的难度。接下来，美联储将在6月、9月、12月召开新闻发布会，我们判断6月美联储不会宣布退出QE，9月及12月则成为量宽政策退出的窗口。而未来即便QE退出，也将是渐进式的，首先降低购买资产的规模，毕竟美联储仍有动力维持低利率以确保复苏持续。

全球流动性方面，近期美国国债利率接连上升，热钱出现回流美国的迹象；应该说，日本股市下跌、新兴市场资金流出或均与此有关。但我们认为，美联储现阶段的政策仍以稳为主，利率短期内不会趋势性的上升，因而资金尚不会大规模回流美国。

日股暴跌：成也萧何败也萧何

中国证券报：如果说，量宽政策成为股市上涨的源动力，那么在经济稳步复苏之后，量宽政策的适时退出，还会给资本市场带来大级别的地震冲击吗?日本股市的暴跌，除了有美联储宽松预期的影响外，是不是自身的因素更占主导地位?

邓二勇：美联储退出QE是以美国经济内生增长动力增强为前提的，因此，只要美国经济确立复苏，即便量宽政策退出，也不会对美国资本市场带来太大的冲击。日本股市方面，尽管日本的宽松政策一定程度上刺激了日本经济的复苏，但是日经225指数的飙涨主要还是预期的推波助澜，其本身缺乏基本面的支持，回调也就在所难免了。

姜超：量宽政策的退出将给资本市场带来不确定性。美国经济的复苏归功于QE，但从日本的经验看，其在2001-2006年曾推出过量化宽松政策，但由于在2006年QE过早退出，导致去杠杆的进程中止。原因主要有两个：一是利率上升，导致债务扩张加速；二是货币停止扩张，导致再通缩，进而使得杠杆率变相扩大。因而日本的经验表明，低利率和通胀预期对于降杠杆至关重要，QE的退出将会产生再通缩风险，势必会对资本市场形成冲击。

近期日本股市的暴跌，除了与美联储政策之外，日本国债利率的上升也是重要原因。日本国债利率远低于美国，而QE产生效果的一个核心要素是大幅降低长期国债利率，因而其QE的操作空间十分有限。事实上，QE政策实施时，日本10年期国债利率在1%以下，日本QE对通胀预期的刺激会导致国债利率承压，反过来使得降杠杆不可持续。而美国实施QE时，10年期国债利率在3%以上，QE实施后10年期国债利率降至2%以下，但仍足以覆盖通胀预期的上升。这意味着QE并非万能灵药，能否成功实施仍受诸多条件的限制。

国内流动性趋紧中期风险有限

中国证券报：回到国内层面来说，在海外流动性较为宽裕的大背景下，央行一直执行偏中性的货币政策基调；未来如果美联储不再放水，那么国内外汇占款持续增加的局面会不会出现逆转?届时央行会否适时出现松动?国内流动性还会维持目前的偏宽状态吗?

邓二勇：如果美联储不再放水，则美债收益率的上升对热钱的吸引力自然会提升。但是外汇占款除了热钱之外，还有贸易盈余和FDI。下半年如果美国经济稳步复苏，还是会给国内带来贸易盈余的增加，因此，流动性所带来的影响可能没有大家想的那么严重。

央行的货币政策除了保持资金面稳定外，还得兼顾经济增长。我们对国内下半年的经济相对悲观，如果热钱出现外流并叠加经济下滑，则我们相信央行会适时作出一些调整，但下半年流动性相对趋紧仍是大概率事件。

姜超：5月中旬以来，国内流动性逐渐偏紧，除了外管局对热钱监管趋严之外，美联储QE退出预期升温也是重要因素，这使得资金短期回流美国。但我们认为美联储短期仍有动力维持低利率以继续降杠杆，而国内利率相对偏高的格局也不会改变，这意味着套息资金仍有动力流入，目前来看外汇占款流入的局面不会发生逆转。

但由于央行目前实施的是被动对冲政策，因而国内流动性的波动会加大。而影响国内流动性的一个重要因素是通胀走势，虽然前5个月通胀走势较为平稳，但6月后由于低基数效应，通胀或反弹至3%左右，因而近期流动性的持续偏紧或与通胀反弹的预期有关，通胀走势将决定下半年流动性的松紧情况。我们认为短期内央行政策存在偏紧的风险，但从PPI持续为负来看，国内经济已出现了结构性通缩的现象，因而偏紧政策将加大经济下滑的概率，通胀和流动性紧缩的中期风险有限。