转型+旺季不旺 基建军团难有起色

□华泰证券研究所 孙立平

近期A股市场虽出现弱势反弹，但指数波动的幅度相对有限。而且以创业板为主的中小市值个股的异常活跃，整体市场并不沉寂，投资者的参与热情反倒节节升高。不过，与中小市值尤其是科技股的强势相比，基建类行业及其相关产业链板块(如钢铁、有色金属等)却走势低迷，缺乏资金的关注。基建产业链走低的原因复杂，包括经济基本面和政策方向等因素，但整体来看，基建类产业链个股短期内仍难获得根本改观。

基建股走势疲弱

长期以来，中国经济增长尤其是固定资产投资有着明显的季节性。通常来看，新年之后的1、2季度由于大量的项目获批，加上季节转暖易于开工，通常会成为投资增速较高、经济增长较快的时间段，因此我们传统把这段时间认为是经济增长和投资的旺季。从A股历史来看，这段时间内，基建类板块以及产业链行业通常会有超越大盘的表现。

然而，2013年的实际情况却不同以往，基建乃至固定资产投资的情况并不让人乐观。在2012年整体偏低的基础之上，2013年前三个月(2月到4月)固定资产投资增速仅为21.20%、20.90%和20.60%，这虽然和2012年水平接近，但却大大低于2012年之前约25%左右的水平，投资增速下滑已是不争的事实。从基建单项来看，整体增速虽不低，前三个月基建增速分别为23.21%、25.60%和24.05%，高于2012年个位数的水平，也超过2011年的水平。但是，我们应该看到，这种增速是建立在2012年极低水平之上的表现，实际增长规模有限，加上经济整体疲弱，这种投资增速并未激发起市场投资基建类板块的热情。

2013年以来，基建表现持续低迷。其中，建筑建材板块2013年以来的涨幅为2.09%，钢铁板块则下跌5.11%，有色金属板块也下跌8.75%，煤炭板块同期跌幅也达9.43%。而同期中，A股整体涨幅为5.37%，中小企业板涨幅为22.61%，创业板涨幅为41.30%，足见基建和周期性板块表现的落后。

基建行业继续承压

基建类产业链个股走势低迷，其中经济整体下滑是核心原因。从今年一季度及4月份的数据来看，经济增速下滑的态势越发明显。而推动经济增长的投资、消费和出口增速都难以出现大幅度的提升，因而经济增长乏力。最新公布的汇丰5月份制造业PMI仅为49.6%，7个月以来首次跌破50%的荣枯线水平；新订单指数为49.5%，创8个月以来的最低水平。此外，人民币快速升值，我们预计人民币升值对出口的影响将会在2-3季度体现出来，且将进一步推低经济增速。这种困难的经济局面影响到制造业的投资判断，制造业2013年前三月投资增速为17%、18.70%和18.40%，大大低于原先25%以上的水平。此外，企业面临较高的财务杠杆，过去新增产能面对现在需求不足的局面，制造业投资增速继续下滑将是大概率事件。

正是基于整体经济环境不佳的大背景，基建及产业链行业业绩遭遇到明显的困境。以建筑建材行业为例，去年年报业绩下滑18.75%，2013年一季报虽然行业增速为13.39%，但增长较快的原因依然是去年的低基数。钢铁行业去年业绩增速下滑138.56%，今年一季度增速为231.21%，但与建筑建材行业类似，行业的拐点并未出现。我们判断由于经济增速在今年三季度依然有继续下滑的风险，基建及产业链面临的风险将继续升高，行业的压力将进一步增大。

此外，基建产业链板块的疲弱表现也是经济转型的必然结果。过去，中国经济增长对投资的依赖度很高。尤其是2009年之后，投资对于经济增长的作用更是举足轻重，大量基建项目上马，基建及产业链如钢铁、有色金属等获得大量的订单。但是，政策正在发生着明显的变化。对于本次经济增速下滑，不管是中央还是部委都表态不会再利用扩大投资、大量开工新基建项目的方式来刺激经济。2013年是经济结构调整的重要时间节点，从近期一系列经济改革文件来看，中央对于经济结构调整和转型决心很大，力图通过收入分配、新型城镇化、行政审批等改革将经济的增长力集中于消费上，促进经济未来的长期发展。

我们认为这种政策理念上的改变，才是对于基建类板块的最大利空。随着经济转型的展开，政府更多的资源和精力将投入到科技创新和经济改革之中，这也是现阶段科技类上市公司获得市场广泛关注和资金热炒的根本原因。从这个角度而言，基建及其产业链板块三季度仍难有起色。