养老金制度是美国FOF成功的关键因素

养老金制度是美国FOF成功的关键因素

金牛理财网 盖明钰 郭佳楠

FOF(fund of fund)即基金中的基金，是以基金为主要投资标的的产品。基金经理人对本公司旗下或其他公司所发行的基金，依科学机制筛选出“子基金”，根据子基金不同属性制定相应投资组合，进行专业投资管理，满足投资者不同的投资目标。FOF产品的最初形式是投资于一系列私募股权投资基金的基金组合，后来范围逐渐扩展至对冲基金、共同基金等等。但无论如何变化，其核心都是通过持有证券投资基金而间接持有股票、债券等基础资产。

根据具体投资领域不同，FOF产品主要分为四大类，即共同基金中的基金、对冲基金中的基金、私募股权基金中的基金和投资信托中的基金。下文，我们将重点研究美国共同基金中的基金。

美国FOF发展概况

从广义上而言，FOF产品发端于上世纪70年代，最初的形式是投资于一系列私募股权基金的基金组合，直到上世纪90年代，美国的共同基金FOF产品才真正兴起。

美国共同基金FOF产品的尝试最初是为了方便销售旗下基金或是关联基金，后来又衍生出可投资非关联的其他证券投资基金的FOF。经过20多年的发展，截至2011年底，美国共同基金FOF产品数量达到1047只，净资产总计超过万亿美元，规模占比达到9%。而其中养老金对于FOF产品的快速发展起到关键性作用，生命周期基金和生活方式基金作为养老金的重点投向，多采用FOF产品模式，投资一揽子基金组合。根据美国ICI统计，自2001年起总共有7880亿美元的资金流入FOF产品，其中57%来自于上述两款产品。

图表1：美国FOF产品资产规模及数量

资料来源：ICI  2012 fact book

美国FOF产品特征

风险分散能力占优。根据有关统计显示，尽管FOF产品整体在绝对业绩方面并无明显优势，但其风险调整后收益相对普通共同基金而言占优。截至2010年底，作为美国主流的混合配置型FOF产品在最近1年、3年、5年的夏普值均高于同期共同基金平均水平，显示出良好的风险分散能力。而对于其他类型的FOF产品，其风险调整后收益除少数时间段外，大多数情况下也能超越共同基金。

费率略高，内部FOF更具优势。FOF产品面临双重管理费：一是投资基金过程中的管理费，二是产品运作过程中所收的管理费，两者均由投资者买单。美国FOF的总体费率约为1.19%，略高于同期共同基金平均水平0.25个百分点。其中，产品运作管理费率方面，内部型FOF有近四成不收取管理费，其余内部FOF的平均费率仅为0.14%，而同期外部FOF管理费率平均水平为0.57%。

内部FOF重配置，外部FOF重择基。从FOF产品投资的偏重点来看，以目标日期及目标风险为代表的大类资产配置型产品是美国FOF的主流品种，该类产品主要是以内部FOF的形式呈现，成为基金公司产品线整合的重要手段。此外，市场上还有少部分主投单一资产类别的FOF产品，投资策略更加强调基金精选。其考评范围涉及到不同基金经理、不同管理人旗下同类别基金，通过定量与定性相结合的方式，筛选出具有投资价值的基金，因而外部FOF更能适应其发展。

配置型FOF产品的核心在于确立不同资产类别的配置比例，以达到相应的投资目标。例如先锋旗下的目标日期基金系列，该系列将资产类别细分为国内股票、国际股票、通胀保护债券、普通债券、现金等多个类别，与此同时针对不同的目标日期按照生命周期配置曲线制定不同的大类资产配置比例(如图表2)。在基金选择层面，先锋目标日期系列对于某一类别的资产仅选用一只基金作为代表，选基理念强调的是对基础市场的代表性而非超额收益能力，因而指数型基金成为其最佳选择。(不同资产类别选用的基础基金如图表3)选用指数基金的另一个优势在于其特有的费率优势能够使得FOF产品的整体费率下降，对于中长期投资更具吸引力。

图表2：先锋旗下养老产品生命周期配置曲线

资料来源：Vanguard

图表3：先锋旗下目标日期基金资产类别及对应基础基金

资料来源：Vanguard 金牛理财网整理

对于一些外部型FOF，或是单一资产类别的FOF产品，精选基金的重要性尤为突出。精选的过程通常采用定量为基础，结合定性分析的方式。考评维度主要涉及基金风险收益特征、基金经理投资管理能力、基金公司综合实力三个方面。首先，量化的筛选主要从风险和收益角度对基金进行短、中、长期考量，实现过程多利用诸如阿尔法值、贝塔值、詹森值等绩效指标加上基金公司及经理人等因素作为计算参数，经过一套严格的统计评价体系进行评分处理。定量产生初选基金池后，一般还要进行定性分析，FOF基金经理人通过拜访子基金经理人，以了解他们的团队实力、投资理念、选股和投资风格等等。此外，对于基金公司的衡量则主要从公司资产规模、总体业绩、费率等方面进行考量，在同等条件下，优先考虑实力雄厚的基金公司旗下基金。

美国FOF产品推出环境

总体来看，FOF产品在美国的推出及发展得益于以下环境因素：

一是基础环境———共同基金数量规模持续攀升、各类基金内部业绩分化。美国共同基金FOF产品诞生于上世纪90年代中期，当时共同基金经过长期发展数量已超过5000只，资产规模突破两万亿美元。纷繁多样的产品为投资者带来多样化的选择，而如何有效筛选出适合自身投资目标且业绩良好的基金，又成为众多投资者面临的难题。

数量增加的同时各类型基金内部业绩也呈现分化现象，由于在投资理念、投资策略及投资管理能力之间存在差异，业绩表现最佳的基金与业绩表现最差的基金往往差距显著。此外，随着市场环境的变化与风格的切换，基金业绩也会出现调整和波动，这就需要投资者对投资环境和基金业绩保持持续的跟踪，结合市场环境合理进行组合调整。专业的基金管理，能够从多维度对管理人和基金经理作出相对全面客观的评价，同时可结合市场环境进行调整，避免普通投资者仅将短期业绩作为评判依据，因而在评价、优选、调整等环节更具优势。

二是关键因素———养老金制度。生命周期和生活方式基金以其独具特色的大类资产配置方式迎合了投资者的养老需求。上述两类FOF产品，在美国的养老金制度的助推下得到快速发展。以生命周期基金为例，截至2011年底，其总资产中来自于雇主发起的DC计划和私人退休金计划IRA的占比达到九成。其中，美国养老金DC计划通过两条途径投向生命周期基金：一是投资者主动选择参与DC计划目录中含有的生命周期基金；二是投资者自主放弃选择投资标的的权利，但监护人选择了生命周期基金作为默认投资选项，DC计划参与者也会默认投资于生命周期基金。2006年，美国政府颁布了养老金保护法案，又进一步推动了雇主参与DC计划的积极性，并把生命周期基金列入了“合格默认投资备选”标的。由此可见，数量庞大的养老金作为上述两款养老产品的重要资金来源，间接推动了FOF品种的发展。

图表4：美国生命周期基金资金来源

资料来源：ICI  2012 fact book

图表5：美国生活方式基金资金来源

资料来源：ICI  2012 fact book

三是大型基金公司产品线完善，旗下基金风格多样，存在内部整合需求。在共同基金市场繁荣发展的过程中，部分基金公司凭借雄厚的实力及优良的管理业绩、特色化的服务崛起，旗下基金众多、风格多样是这些大型基金公司的主要特征。比如先锋集团设立于1975年5月，目前公司旗下共有各类共同基金170只；富达集团设立于1946年，旗下基金更是涵盖股票、债券、指数、资产配置和货币市场五大类别，囊括国内、国际两大市场，美国本土共同基金总量达到309只。丰富的产品线使得这些大型基金公司在销售过程希望寻求一种整合的方式将不同风格的基金打包进行整体出售。

美国FOF产品的优势和争议

FOF产品的优势首先是迎合了养老保险特定需求。FOF产品可以借助各类型基金在风险收益特征上的差异进行产品设计，使产品本身体现一种特殊的投资理念或投资策略。比较著名的即为生命周期基金和生活方式基金，这两类基金在设计的过程中灌入了大类资产的配置理念，体现了生命周期和恒定风险的配置策略。其中生命周期基金预设了一个目标日期，该日期一般指向预计的退休年份，在运作过程中随着目标日期的临近其固定收益类资产的比重不断加大，基金的整体风险不断降低。先锋旗下的生命周期系列产品共计包含11只以不同时间作为目标日期的基金，以满足不同年龄段投资者的养老需求。

其次是二次分散风险。从投资组合的角度来看单只基金，本身就是一种风险分散的结果，而FOF产品通过投资多只基金以实现分散单一基金经理的决策风险、单一资产类别风险和单一区域风险，使得投资风险得到二次分散，达到获取更稳定收益的目标。

再次是精选优质基金。外部FOF产品通过专业化的投资团队，借助数量化的手段与定性研究相结合的方式，从大量基金中择优筛选，最终构筑起核心基金池，从而实现精选优质基金，择优投资的理念。

此外是便于内部基金再整合，开辟新的销售方式。一些大型基金公司通过发行内部FOF产品，对旗下不同类型、不同风格的各色基金进行再整合，使得FOF产品更加贴合投资者的实际需求。由于内部FOF的资产投向旗下其他基础基金，间接扩大了基础基金的销售规模，促进了该类基金资产规模的增长。

目前市场对FOF产品的争议之一是双重收费问题，该问题重点集中于外部FOF产品。一方面，投资者向FOF管理人支付一定的费用；另一方面，在FOF产品运作过程中同时隐含了支付给所投资的基础基金的费用，形成了双重收费，造成外部FOF产品综合费用较高的状况。而内部FOF则能够通过费率优惠等手段不收或少收相关费用，从而规避或缓解了该类问题。

二是基础基金被喂养问题。当部分规模较大的FOF基金投向规模较小的基础基金时，容易造成以FOF产品资金喂养基础基金的问题。此时FOF资金的进出对基础基金影响较大，会造成基础基金收益的稀释和净值的波动，由此带来持有人间实际地位的不平等，原基础基金持有人的利益可能受到损害。

三是风格趋同带来的风险分散问题。该问题主要体现在内部FOF上。一般而言，同一公司旗下投资于同一市场的主动型产品，在选股及操作策略上相似度高于不同公司旗下同类产品，因而内部FOF很容易遭受到风格趋同方面的质疑，单一管理人的风险未能得到较好的分散。