利率债市场或延续窄幅震荡

□中信证券  傅雄广 李一鸣

自上周后半周开始，银行间市场资金面明显趋紧。除了央行通过正回购和央票回笼资金以外，外汇占款可能出现的新变化以及季节性财政存款上缴也造成了流动性阶段性的紧张。

数据显示，4月份金融机构外汇占款新增2944亿元，扣除当月新增贸易顺差及FDI之后，资金流入规模在1200亿元左右，虽然较1-3月份的流入规模有所下降，但仍然保持在较高水平。针对外部资金持续流入的现状，外管局于日前发布了《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》，对各商业银行当月结售汇综合头寸下限做出了规定。为了符合政策规定，商业银行一方面可以压缩贷存比，降低结售汇综合头寸下限；另一方面可以控制人民币头寸。这一政策的主要目的在于限制无贸易基础的外币套利，降低热钱流入规模。由于打击相对精准，对这一部分热钱流入将产生显著影响，预计未来外汇占款新增规模将出现一定幅度的下降。

财政存款方面，从历史数据来看，每年4-5月均为财政存款大幅增加的月份，08-12年5月份财政存款新增规模在3000-4000亿元上下，预计今年5月份上缴规模也至少在3000亿元附近。

根据我们的测算，综合考虑准备金上缴、公开市场、财政存款等科目的变动，4月末商业银行超储率显著下滑至1.7%附近。基于当前的超储水平，我们预计近期资金面将延续紧平衡状态，7天回购利率波动中枢将保持在3.5-4.0%区间。

债券市场方面，上周公布的宏观数据验证了经济弱复苏的判断，通胀也处于非常温和的上涨区间，但10年国债和5年非国开金融债收益率分别在3.4%和3.8%的位置出现向下的阻力。我们认为，虽然已公布的基本面数据证明经济复苏强度弱于预期，但短期内经济显著恶化的概率也不大，中长期利率产品收益率继续下行的动力稍显不足。另一方面，在海外市场风险情绪整体平稳，国内市场对经济增速“下台阶”已经有较强预期的大环境下，利率产品收益率短期内显著走高的概率也不大。综合来看，预计利率产品在当前的水平将延续窄幅震荡态势。

现券策略方面，以10年国债为代表的中长期国债基本上处于我们预测期间的下限，收益率能否向下突破的基本面指标尚不明确，不建议交易型机构在这一位置进行波段交易。但如果短期内资金面趋紧导致收益率上行，可以择机再度介入波段操作。对配置型机构而言，考虑到弱复苏将继续主导市场，而金融债也具备一定的保护，可继续关注金融债的配置价值。