奥康国际：逐步建立以直营为主的渠道体系

事件：

近日参加公司投资者见面会，与公司管理层就公司战略、经营等情况进行沟通。

观点：

1. 未来战略：逐步提升直营比例，建立以直营为主的渠道体系。

公司向达芙妮和百丽看齐，未来也将逐渐转变为直营为主。达芙妮以前也是以代理为主，现在全部都是自营，虽然管理起来相比比较苦难，但是整体比较稳健。未来奥康也会向自营过度，根据自己资金实力和管理能力的提升。小城市开大店，大城市开多店。一个品牌的毛利率低，大店的优势比小店好，宁愿开大，不愿意开多，大店高于毛利，管理起来也容易的多。小店改大店、旧店换新店。需要一个过程、下半年会有所动作。

分阶段、分计划有序的未来95%全部直营，在直营化的过程中存在矛盾，直营化比重会越来越高，需要漫长的时间。策略：整合提升。奥康国际馆：单品牌变成多品牌的店。小店变大店。上半年以试点国际店为主，对比同比增长30%。

直营化的主要挑战表现在资源上，需要和经营商的沟通，并按区域来沟通，之前并没有好店坏店的概念。加盟转直营后最直接影响是增加库存风险，渠道更多地需要自己经营，需要与市场更加贴近，对供应链的要求更高。同时，公司也在思考，在变化的市场环境下不断寻求更具实用性的改变，未来也将继续尝试以公司投资加盟商经营的模式。

2. 针对东北、华北、华南等弱势地区的公司举措。

奥康传统的优势在南方、长江以南，现在做的最好的是华东（上海、安徽、江苏）、东南（浙江、福建）、华中（江西、湖北、湖南）、是公司的核心区域。成功的因素主要有几下基点：第一总部在温州、第二品牌的定位、第三渠道的定位以街边店为主、第四南方的经济相对比较发达。如何突破北方市场，主要的考虑因素有品牌的影响力度、北方的消费习惯、消费能力导致最核心的问题是北方品牌的产品定位。2012 年尝试华北地区的发力，在河南省取得了重大突破，市场处于非常健康的向上走的态势。未来会对华北和东北地区加大资源活动，但仍要保持公司在华东地区的决对优势力。

3. 今年外延趋势稳健，以结构调整为主。

在外围环境前景不明朗的背景下，行业和公司发展均处于探索之中，作为行业的龙头企业，公司今年外延扩张较去年相比呈现保守态度，以现有门店的结构调整为主，主要的措施有小店换新店、老店换新店。同时公司也迈出了创新的一步，尝试开设奥康国际馆和体验店，目前已分别在温州、上海、德清各开一家并取得了不错的成效。在品牌重新定位后，公司计划以战略联盟的方式，加大进入商超的力度，实现品牌的细分化营销策略。

4. 一季度业绩解读：

收入增速微幅上涨4.5%，预计今年全年收入增速在个位数水平。一季度收入为8.36 亿元，同比上涨4.5%，按收入结构来看，主品牌奥康收入占比为72%，同比上涨6%；康龙收入占比9%，同比上涨3%；皮具收入占比7%，同比上涨1%；其他收入占比1%，同比下降37%；OEM 收入占比8%，同比上涨15%；红火鸟收入占比3%，同比下降10%。按产品来看，女鞋收入占比40%，同比上升3%；男鞋收入占比53%，同比上涨6.9%；皮具收入占比7%，同比上涨1.3%。按渠道划分来看，直营营业收入占比38%，同比上涨109%；经销收入占比43%，同比下降36%；OEM 收入占比8%，同比上涨15%；团购和网购收入占比11%，同比上涨25.4%。

门店数量增加导致存货高企、但仍处于合理范围内。一季度库存达到4.45 亿元，同比上涨27.14%，门店数量增加导致的库存商品相应增加是库存同比上涨的主要原因。从2012 年末库存收入构成来看，在产品占比为5%、原材料占比9%，库存商品占比为86%，在去年新增483 家直营门店的基础上，基本与2011 年保持一致水平，因此我们认为库存金额的增加处在合理范围内。渠道扩张、增加授信度导致应收账款增加。一季度应收账款为13.85 亿元，同比上涨54.92%，主要是在公司2012 年加大渠道扩张过程中，增加对供应商的授信度所致， 主要包括经销商扶持、开设自营店、小店换大店、升级战略店。

结论：

公司作为行业的龙头企业，在业内具有一定的标杆性，无论在门店布局、产品设计研发能力、品牌声誉度、供应链管理等各个方面均处于行业的领先地位。 公司2013 年外延计划趋缓，主要以现有门店的结构调整为主，同时也考虑尝试一些新的终端业态（如国际馆、体验店）。

公司2013 年毛利率还有进一步提升的空间。应收账款同比增加显著，主要是在公司2012 年加大渠道扩张过程中，增加对供应商的授信度所致。市场关注的库存问题，在今年一季度同比上涨27.14%，门店数量增加导致的库存商品相应增加是库存同比上涨的主要原因，我们认为库存的增加处于合理范围内，无需担心。

我们下调此前对公司的盈利预测，2013-2015 年EPS 分别为1.44、1.68 和2.01 元，对应动态PE 分别为12.79、10.98 和9.21 倍。作为男鞋国内企业龙头，公司运营模式成熟、品牌影响力广泛、应享有较男装更高的溢价，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：

终端消费持续低迷，公司库存高企

公司在华北、东北地区突破未有明显进展