许继电器：配网、直流业务促业绩高增长

事件：

许继电气发布年度业绩报告称，2012年归属于母公司所有者的净利润为3.32亿元，较上年同期增112.15%；营业收入为66.12亿元，较上年同期增51.57%；基本每股收益为0.88元，较上年同期增112.15%。

主要观点如下：

1、配网业务大幅增长是公司2012年业绩超预期快速增长主要因素。

从公司的营收来看，智能变配电系统收入增长60.06%，全年实现收入36.46 亿，占整体营收的比重高达55.14%，占整体营业利润的71.18%，是公司业绩增长的最主要因素。

智能变电系统由于智能变电站的新建和改造并未爆发式推进，且行业内相关企业的竞争格局变化不大，此外，从智能变电站的改造投资金额来看也没有市场以前预期的大，预计智能变电系统实际的增速对智能变配电系统分项增速的贡献不大。

参照公司主要的配网系统提供控股公司珠海许继电气有限公司的情况、珠海许继芝电网自动化有限公司等的情况里看，配网业务的增长是公司变配电系统分项收入大幅增长的主要因素，特别是珠海许继电气有限公司2012年贡献收入19.12亿比2011年6.51亿的收入增长193.74%。控股配网公司业务的快速增长，有效地拉动了2012年业绩的增长。

我国电力建设长期以来存在“重发轻送不管配用”的格局，随着我国电源和骨干输电网建设高峰过去，未来配网建设将是两大电网主要的投资方向，从去年国家电网实际投资的情况来看，110KV以下电压等级的投资在整体电网投资的占比已超50%，未来配网在整体电网投资的比重有望逐步加大，公司在配网领域积极布局以及配网整体化解决方案供应商龙头地位将保证公司后续配网业务的快速发展。

2、特高压直流线路预计未来每年2-3条开建，特高压直流阀注入完善上市公司直流业务。

从公司2012年的营收来看，特高压直流收入相对于2011年同比增长841.23%。占整体收入16.32%（2011年收入占比2.62%），占整体营业利润6.62%（2011年占比4.31%）,是公司2012年营收和利润大幅增长的另一推动业务。

在2013年1月7日-1月9日国家电网两会期间，国家电网正式提出未来的特高压建设规划。基本确定2015年建成2纵2横特高压交流，2017年3纵3横，2020年5纵5横，2020建27回特高压直流的建设规划，这些线路总投资1.2万。如果国家电网的特高压规划能够有效推进，公司作为特高压直流阀、直流系统以及直流场的龙头企业，必将显著受益于特高压的投资的答复放量，按照国家电网目前的特高压直流线路规划，预计未来每年开建2-3条特高压直流线路，特高压直流设备毛利率高，将有效提升公司业绩。

目前公司在积极推进和许继集团的资产整合，如果资产整合能够顺利完成，集团特高压直流阀等产值大收益高的直流业务将注入上市，进一步完善上市公司的特高压直流业务产品线。

3、资产整合及新业务培育提升公司未来发展潜力。

从这次注入的资产情况来看，柔性输变电公司的主营业务为直流输电换流阀和新能源并网设备，随着国家电网坚强智能电网战略的推进，这两项业务都有望迎来快速发展。许继电源主营业务为电动汽车充换电配套设备、电力电源及特种电源和电能质量产品，根据国家电网的规划，“十二五”期间，将加快电动汽车充电设施建设，满足电动汽车发展需要，将建设充换电站2,351座，充电桩22万个，初步建成覆盖公司经营区域的智能充换电服务网络。许继电源目前多项重大合同正在履行中，如北京、上海、天津、南京、合肥等地的充换电站工程合同、青岛流清河充换电站电动汽车电池检测维护系统采购合同、青岛珠江路充换电站电动汽车充换电监控系统、充换电监控采购合同等合同。随着新能源汽车行业的快速发展及国家在电网建设方面的持续投入，许继电源未来业绩将会保持稳定增长。上海许继以及许继软件主营电网调度自动化、配网自动化、变电站自动化以及电力装备应用软件等产品的开发，这些行业都符合未来智能电网发展的方向。

此外，公司积极培育未来新的业务发展方向，从公司2012年在建工程来看，智能微电网及新能源控制系统产业化项目、智能电网区域网络保护系统产业化项目、新能源电控设备项目、非光学电子式互感器产业化项目、电动汽车智能充电站项目等多个代表未来行业发展方向的业务及项目在建，随着这些项目的陆续建成以及行业的快速启动，公司这些项目的培育必将保证公司未来业绩的快速、稳步增长。

4、成本和费用控制取得良好成效，随着管理变革的深入，成本和费用在营收的占比有望进一步降低，。

从公司的毛利率和期间费用来看，公司的期间费用相对于去年同期有了明显的改善，期间费用率由去年的24.29%下降到16.93%，其中销售费用率和管理费用率下降明显，销售费用率由去年同期的9.6%下降到5.69%，管理费用由去年同期的12.7%下降到9.84%。但是公司的综合毛利率从去年同期的32.72%下降到26.76%,分产品来看，智能变配电系统毛利率降低5.02%，直流输电系统毛利率降低41.92%，工业及智能交通下降11.29%。

我们认为公司的期间费用以及毛利率的变化有如下几个方面值得关注：（1）关联交易应该是造成公司主要产品业务毛利率大幅下滑同时期间费用率大幅下降的原因之一。无论是公司的配网收入还是公司的直流系统收入中应该有较大部分的订单来自于集团的转包或分包项目，这些项目在造成了公司整体毛利率下滑的同时也带来了期间费用率的大幅降低。从上市公司2012年与许继集团的关联交易来看，2012年全年发生关联交易21亿，而2011年全年上市公司与许继集团发生的关联交易只有大约4亿，2012年关联交易金额比

2011年大幅增长425%。（2）公司2012年注销几家下属盈利能力较差或者不适合公司未来业务发展方向的公司，大幅消减人员和有效降低公司期间费用。公司2012年注销了新疆新能许继自动化有限责任公司、山东许继科华自动化技术有限公司、深圳市许继昌达电网控制设备有限公司、许昌许继电子有限公司、许昌许继新能源电气有限公司等几家公司，且从公司全年的人员变动情况来看，研发减少47人、生产减少217人、销售减少194人、行政管理减少83人，人员总计减少541人，人员的缩减为公司费用的控制提供了有

利的支持。（3）由于人员发生了变动，因此费用总量对费用控制成效考核的意义已经不大，我们选取公司人均费用变动来看，公司费用控制的效果明显，但是业务招待费的控制相对不理想，是公司未来控制的重要方向。公司2012年的人均差旅费较2011年下降12.31%，总量下降14.74%，办公费用人均下降增加23.92%，总量下降3.19%。但是业务招待费增加较大，业务招待费人均增长92.73%，总量增长55.02%，是公司未来需要重点控制的方向。

随着国家电网开始对下面产业公司效益考核以及成本、费用管控的增强，下属产业公司控制费用和成本管理的动力和压力加大，将促使许继电气等产业公司后续成本和费用的持续降低，值得积极关注。

投资建议：

综上，我们认为公司作为国家电网旗下主要的设备产业公司，随着国家电网后续的配网和特高压投入的增加，公司的营收和利润有望长期保持较快增长。同时，公司积极培育的电动车充/换电业务、微电网业务等新业务业处于行业启动的临界点，随着这些行业的陆续启动将成为公司后续业绩持续稳定增长最重要的保障。不考虑这次资产注入，我们给予公司2013年-2015年EPS分别为1.32元、1.75元和2.16元，对应的PE分别为21.7倍、16.7和13.3.维持“强烈推荐”评级。

风险提示：

经济形势进一步下滑，电网投资低于预期的风险，资产注入无法完成的风险