农业银行：息差平稳 新资本办法实施超预期

1．事件

公司发布2013年一季报，一季度实现归属于母公司净利润约470亿元，同比增长8.2%。EPS0.14元，盈利增速好于预期，因息差平稳、手续费收入延续回升势头。

2．我们的分析与判断

一季度净利润略高于预期，息差持平，手续费收入同比增速延续回升势头，拨备保持较高水平：1）利息净收入环比增加0.7%，在四大行中处于领先水平；2）一季度手续费净收入同比增长22%，投资收益大幅增长非息净收入同比增30.6%，反映了公司流动性管理效益提升；3）费用支出有所控制，一季度成本收入比31.2%，较上年同期下降0.8 个百分点；4）拨备保持较高水平，一季度信用成本0.75%，计提资产减值损失同比增长16%。

存款优势继续维持，一季度净息差环比持平。一季度净息差2.78%，与2012 年四季度持平。一季度的息差好于预期，资产与负债端贡献各占一半。一季度存款较年初增长6.9%，处于大行领先水平；一季末活期占比53.5%，较四季度下降约1 个百分点。公司一季度贷款重定价表现良好，预计公司净息差仍将保持较高水平。

不良继续双降。一季末不良率1.27%，环比下降6BP。还原核销后不良率1.28%，环比下降5BP。正如我们在年报点评中指出以往单项测试分类较组合更加严格的标准，公司拨贷比4.31%，为不良保持较低水平提供较好基础。未来3 年公司信贷成本回归行业平均将使得公司盈利可以逐步释放。

新资本办法实施后核心资本充足率较年初仅下降40BP，融资进程或将放缓。一季末核心资本充足率9.27%。公司受新资本办法实施影响幅度较小，反映了信用资产结构较优。根据我们测算考虑到过渡期安排、公司较优资产结构、大型银行中领先的盈利增速，预计融资进程将以创新资本工具为主。

3．投资建议

一季度公司息差表现平稳，存款优势继续体现，不良双降，信用资产结构较优。预计公司股改红利将继续释放，公司未来三年保持较高盈利增速，融资进程放缓。维持公司评级“推荐”。预计公司13/14 年实现净利1699/1962 亿元，同比增长17%/15%,对应 EPS 为0.52/0.60 元。以2.69 元的股价计算，对应各年PE 为5.1x/4.5x，PB 为1.02x/0.88x。