■今日视点扎紧篱笆创新工具纾解债市成长烦恼

□本报记者 王辉

面对债市暴露的问题，如何亡羊补牢，从根本上解决无疑已经成为各有关方面迫切需要思考的问题。可以看到，这些问题是债市发展过程中制度性缺陷的负面表现，为从根本上保障债券市场长期的健康发展，堵疏结合的市场管理方式才是解决问题的上策。一方面，要加强债券金融工具创新，有效满足相关市场主体在追求更高收益、更大程度上降低投资风险等多方面的合理合法需求；另一方面，要大力推进市场化监管，加快建立统一、高效、缜密的联席监管体制，加强以提高市场透明度为目标的常态化监管。

当下国内债市暴露的“代持养券”等潜规则，在发达资本市场闻所未闻，盖因无其生存之土壤。欧美等一些国家的债券市场，本身就提供杠杆达数倍、数十倍的保证金交易工具以及品种丰富的债券融资工具，如果投资者愿意承担相应风险去追求债券投资的更高收益，可以通过相关杠杆工具合法参与，而不用选择债券代持等成本更高的方式提高资金使用效率。

相比国内一级市场新债发行和二级市场债券交易，许多欧美国家债券市场提供了广泛成熟的利率互换、利率掉期等金融衍生工具，可有效避免主承销商利用发行定价权进行黑箱操作和价格操纵，更难出现一级半市场的定向利益输送问题。

“代持”等交易现象也反映了投资者风险管理所面临的窘境。由于缺乏有效的风险管理工具，当债券价格下跌时，债券投资者不得不以支付一定费用的方式让交易对手方代为持有债券，待债券价格恢复时再进行相反的操作，以应对债券价格短期波动对投资收益的影响。因此，“代持”交易费用的本质是对交易对手方管理风险的补偿。大量成熟债券市场的运行经验表明，诸如国债期货等基本金融工具，不仅有助于提高国债现货市场定价效率、夯实信用债的定价基础，同时也有助于债券现货市场的投资者发现价格和管理风险，打破债券市场小圈子局面，提高市场公平性和透明度。

当然，不管多么完善透明的市场，利益驱动之下的冒险犯难者总会不乏其人，因此建立统一高效的市场化监管，对澄清和发展债市亦不可或缺。

多年以来，我国债券市场经过长期的发展壮大，已建成由交易所债券市场、全国银行间债券市场和债券柜台市场等三个子市场组成的债券市场体系。从近年来市场运行的情况来看，割裂的市场不利于各子市场的长期协调发展，“九龙治水”而往往导致“洪水滔天”的不良后果。

应该看到，各债券子市场间的法律法规还存在不系统、不协调、不完善的问题，与统一互联债券市场的要求存在较大差距。因此，未来在相关市场的协调发展中，建立一套权责明确的联席监管制度、完善补充相关法律法规已经变得势在必行，这也会使跨市场、跨投资主体的日常监控更具有可操作性。

首先，在法律法规层面，建议将银行间债券市场纳入《证券法》调整范围，并适时补充相关更有针对性的法律法规，使《证券法》成为我国证券市场根本大法。从海外经验来看，债券属于证券的一种，属于《证券法》的调整范围。但在我国，尽管有财政部等部门出台的各项规章来规范银行间债券市场发展，但这些规章法律效力层级低，建议在修订完善《证券法》时，将银行间债券市场纳入《证券法》监管范畴。

其次，政府应及时出台层次更高的政策制度，使各监管部门统筹安排，明确分工，协调发展。首先，在法律层面明确集中统一的监管体制，实现不同市场监管标准的统一，防范监管套利；其次，相关监管机构之间进一步建立监管协作机制，实现跨市场监管；最后，增强监管力量，扩大监管队伍，加强对债券违规行为的执法和查处能力。

综上而言，从促进我国债券市场的长期健康发展来看，只有在建立统一高效的监管体制、加强常态化监管、为各类市场参与主体提供更多金融创新工具等方面“治本”，才能够真正长期有效地促进市场阳光化、规范化运行。