利率市场化利好债市

利率市场化利好债市

大摩华鑫基金公司

利率市场化是中国金融市场改革与发展的一条主线。在这一过程中，金融市场的各种利率及其定价方式发生了重要变化。低利率资金不断被抽到高利率资金池，金融资源被重新配置，金融格局发生了深刻变化。

反映在债市上，利率市场化最重要的表现就是货币市场利率作用和影响的日益强化。在利率管制时代，债市主要受到存贷款利率的影响，货币市场利率仅作为反映流动性的一个指标而已。随着利率市场化的进程推进，货币市场利率开始承担起影响债券收益率、存贷款利率及其他利率的功能。由于货币市场利率具备更明显的宏观周期特性，更能反映货币当局政策调控的意图，对债券市场的影响更为直接和显著。因此，利率市场化为债市发展带来了巨大机遇。

近年来，我国金融脱媒现象不断加剧，银行存款增速大幅放缓，取而代之的是理财和信托产品迅猛发展。这使得债券品种进一步丰富，在社会融资总额的比例显著上升。2012年以来，企业债券融资在社会融资总量中的占比已经稳定在20%以上。未来，直接融资占比有望进一步提高，从而逐步改变我国间接融资占主导地位的状况。

从经济影响而言，以直接融资替代间接融资本身具有不可逆性。从今年全年来看，除非央行实施更有力的总量收缩政策，否则全社会流动性整体较宽松的格局难有改变。宽松货币政策令市场流动性充裕，高风险资产和安全资产都将获得良好支撑。

与此同时，投资者的风险偏好也在发生着改变，相对安全的固定收益类产品的吸引力有望持续提升。从国际经验来看，在市场化进程不断推进及管制放松的环境中，金融机构对债券的配置比重会持续上升，银行在金融体系中的份额会显著下降，非银行金融机构将获得快速发展，以债券为基础的广义固定收益类产品的创新速度会显著加快。

比如美国，利率市场化、证券化、经济全球化等充当了推动债券市场演进的主要角色，债券市场也由“服务机构投资者”转向“交易驱动”，并最终转向“资本中介业务”。80年代后期，尽管美国经济增长并未出现明显提升，但其直接融资的快速发展，经济、通胀稳定导致其波动率下降。在收益率曲线较为平坦时，资金面易成为资产价格的驱动因素。流动性较好时，市场易呈现股债双升的局面。因此美国的股票和债券市场同时迎来了长达20年的大牛市。当前我国温和的通胀环境以及经济转型的大背景都与美国80年代末有一定的相似性。今年以来，国内债市长端利率波动明显下滑，反映了投资者对于未来通胀和增长预期逐渐平稳。

近期银监会对银行理财资金投向进行规范化管理也是利率市场化的影响结果。从对债市的影响来看，在对银行理财业务的非标类投向适度收紧后，部分银行理财产品可能转向投资于标准化产品，从而在一定程度上提升债券类投资需求。由于非标债权作为投资标的的收益相对更高，同时银行揽储压力大难以降低负债成本；而理财产品投向债券市场提升需求之后又会拉低收益率。由此造成的结果是理财产品规模的增速和收益率同时被压低，以及需求端拉动的高收益债券的供给提升。相应的固定收益市场的品种将进一步丰富，尤其是高收益品种。该监管将带来理财产品发行规模和收益率的下降，对银行体系流动性可能形成较为长期的正面刺激作用，从而进一步改善债市供需关系。加强规范理财产品不会改变当前经济稳步向好的基本趋势，也不会改变目前债市供求相对均衡的总体格局。

周苑洁 | 销售服务部

ZHOU Rachel | Sales Service Dept.