探路者：毛利提升是利润增速高于收入主因

探路者2012年实现营业收入11.1亿元，同比增长46.7%；营业利润1.93亿元，同比增长56.3%；净利润1.7亿元，同比增长57.4%，EPS0.48元。利润分配预案：每10股送红股2股，派发现金股利1.5元（含税）。

华泰证券对此分析认为：2012年业绩保持高增长体现公司一定抗压性。收入整体相较于2011年和订货增速略低预期。12年低迷消费环境对户外零售影响较大，行业增速由11年的51%放缓至35%。

预计公司终端客户订单执行进度不及往年。去年渠道净增新店354家（11年375家），主要是直营店净增较少，仅15家（11年46家），新店铺货减少也拉低收入增速。

今年以来零售整体仍未明显回暖，经销商库存和资金仍有压力。截止3月底，秋冬品售罄率有70%，低于预期的80%。Q1销售仍保持36%的较高增长，二季度淡季占比不高，主要看下半年销售回暖弹性。公司去年电商业务是亮点，收入达1.1亿，同比增长189%。从户外行业去年电商渠道迅猛趋势看，电商也将是公司重要增长点。预计今、明年增长在100%左右，在收入中占比能提升至15%左右。

规模采购成本下降，毛利率提升。12年主营毛利率提升3.6%是利润增长高于收入增长主因。去年公司对供应商进行了梳理，集合产品主力中类，规模采购成本相对下降。

由于公司下调今年秋冬品的批发折扣0.3折，综合考虑采购成本降低和渠道结构，预计今年毛利率降约1-2个百分点，将在第三、四季度开始体现。

2012年品牌重塑，费用支出较多。销售和管理费用率为18.5%和12.3%，分别增加2.88%和0.14%。销售费用增长74%，主要是去年的品牌重塑，广告宣传和市场推广（占比19%）增加约3100万，同增378%。销售规模扩大，人员薪酬支出去年（占比24%）同比增长72%。管理费用增长48%主要是产品研发费（占比32%）增长70%，股权激励费（占比17%）增长69%。预计今年销售、管理费用绝对额减少有限，费用率保持稳定。

经营现金流增加，存货减少。存货+应收款同比增长27%，低于收入增长。截止12年底，存货额1.64亿同比减少8%，但应收账款额0.47亿，上升147%，主要是鉴于终端客户资金压力，公司对重点客户账期适当延长，其中62%的应收是直营子公司。

尽管鉴于消费环境变化，户外行业和公司增速短期需向下修正，但不改行业仍处成长期判断，公司则是处成长通道内的优质标的，品牌重塑后推广、产品调整等执行效果将逐渐体现。预计13-14年EPS为0.67、0.91元。当前估值20倍，相较成长性较低，后期反弹空间大。维持“增持”。