调控不改预期 地产股短线抗跌

□华泰证券 庄虔华

各地楼市细则告一段落后，地产板块先于大盘止跌，龙头公司抗跌优势明显。周一大盘暴跌，房地产个股约一半上涨，继续凸显较好的抗跌特征。地产股抗跌的直接原因包括一季度土地出让活跃，多地出现高溢价地块，以及房地产投资仍保持20%以上的高增速等。从本轮去库存周期各个行业的横向比较来看，房地产产业链的复苏最为明显，可以说本轮经济复苏集中于房地产相关领域。投资策略上，可考虑那些抗风险能力强、政策缓冲余地大、具有规模优势的龙头企业。

调控政策未改上涨预期

号称史上最严的国五条出台后，楼市的走势并未出现预期中的下跌，反有加速上涨之势：地王频现，成交量暴增。距“国五条”真正落地仅10天，再掀房企拿地热潮。4月11日，北京通州台湖地块楼面价达1.18万元/平方米，溢价率高达112%，接近该地块附近区1.4万元的平均售价；10日上午，浦东唐镇新市镇D-05-01住宅地经过336轮激烈竞价，65%的溢价率，成为2013年上海单价、总价双料地王。上周，33个城市楼市成交量为5.43万套，环比上周增8.3%，同比增长58.5%，为2012年周平均成交量的124.3%；新房市场保持活跃度，成交量表现较好。

显然，新国五条不仅没有改变楼市上涨的预期，反而助长了楼市上涨的预期，貌似不合逻辑，实际上是对中国房地产市场现状的准确反映。一方面，中国房地产近十年“九调十涨”的历史，给予购房者强大的上涨预期，没有理由在本次调控下很快改变。另一方面，房地产始终处于卖方市场强大的状态，税负肯定要买方承担部分或大部分。新国五条实施之前，二手房买卖急于成交过户，不是买房者傻，而是已经预见到买方要承担税负这一现实。现在看，买方的判断是明智的。

当然，在政策生效的初期，二手房交易市场会陷入僵局，但二手房交易的成本大大增加，至少会刺激新房价格上涨，而在卖方力量强大的背景下，最终妥协的一定是买方：要么承担税负，要么接受二手房价格上涨。

土地财政弱化调控效果

楼市调控之所以再度陷入可能失败的尴尬境地，关键在于历次调控并未触及楼市的体制性因素。楼市坚挺的最大支撑力量来自政府高度依赖的土地财政，因而地方政府每每成为调控的最大阻力。从各地的实施细则看，大多数城市对20%的所得税政策都采取回避态度。即使是态度最积极的北京市对此也采取“弹性”处理：明确20%计征的条款，同时确定除商品房之外的保障房和公有住房等 “特殊住房”的原值认定方式。但在现实操作中，对于确实不能提供房屋原值相应凭证，且主管税务机关通过税收征管、房屋登记等信息系统也未能核实房屋原值的，依然可以以房屋交易价格按核定征收率1%计算个税。海南则没有出台细则，只执行原有限购政策。地方阻力可见一斑。

事实上，对住房交易征收所得税也不是什么新规定，2006年政府就出台了该项规定，2011年修订的《个人所得税法》也明确住房交易需要征收20%的所得税。这次“国五条”不过是重申了这项规定而已。从2006年该项政策出台后的实施情况看，地方政府对此并没有积极性。因为征收20%所得税可能会影响投资住房的积极性，从而影响地方政府出让土地的收入。相比土地出让金的收入而言，征收20%所得税在政府财政收入中的比重是微不足道的，如果因为征收住房交易的所得税而影响到土地出让金的收入，则是因小失大之举。

尤其在当前内外需不振的情况下，地方政府调控楼市的积极性更是大打折扣。2011年第三季度之后，由于采取了有效措施，楼市价格的上涨势头得到很好遏制，但同时房地产投资也出现明显的下滑，尤其是住房新开工面积大幅度下降，经济增长出现明显的下滑。受此影响，与房地产投资相关的诸多行业都出现了严重的产能过剩问题。不仅如此，在房地产投资减缓的同时，土地出让金收入也减缓，地方财政出现困难，局部的、区域性金融风险隐患不断涌现。

显然，如果没有更好的替代产业，期望地方政府迅速摆脱对房地产的依赖是不现实的。

分化加剧 需区别对待

当然，国五条的影响对不同区域、不同公司还是有较大差异的。一二线城市可能影响较小，但部分一直靠投资需求支撑的三四线城市，影响会较大。由于一二线城市的市场目前仍然是主流开发商在把持，而三四线城市则是中小型开发商发展的空间，所以在三四线城市受到的冲击大过一二线城市的情况下，“强者愈强”的局势将更为明显，一些区域性的中小开发商的生存空间将进一步压缩，由此会加快行业洗牌。

事实上，行业集中与分化的趋势已经开始加剧。中国房地产研究会、中国房地产业协会、中国房地产测评中心三家单位联合发布的“中国房地产开发企业500强测评报告”显示，2012年，行业前10强房地产开发销售总额达7973.66亿元，占500强销售总额32%，占比较2011年提高4个百分点。而从房企销售集中度来看，前10强房地产企业市场占有率从2009年的8.57%提高到2012年的12.37%，创近年来最高点。

因此，在投资目标的选择上应考虑那些抗风险能力强、政策缓冲余地大、具有规模优势的龙头企业。不过，考虑到楼市上涨过快可能会招致更严厉的调控政策，对地产股行情不能期望过高，尤其要注重仓位和成本的把握。