国泰君安：老板电器盈利上升空间仍大

老板电器2012年实现营业总收入19.63亿元，同比增长28%；归母净利润2.68亿元，同比增长43.3%，略微低于业绩快报。全面摊薄每股收益1.05元/股。分配预案为10送3元。公司预计2013年一季度归母净利润同比增长10%-40%，与以往预报区间一致。

国泰君安认为，老板电器业绩符合预期，经营质量改善。公司前期已公布快报，但年报仍有惊喜：1）四季度预提营业费用冲回，全年营业费用率下降1.3个点至30.5%。中报0.79亿元的未结算销售费用已全部结算。2）资产周转率普遍提升。年底存货等项目控制较好，周转率提升反映经营效率提升。仅固定资产由于年产100万台厨电等募投项目转固而大幅提升，固定资产周转率下降。3）经营现金流创新高，达到3.24亿元，反映经营质量较好。虽然投资现金流持续支出，但年底现金11.2亿元再创新高，仍有较强的外延扩张实力。

今年元春烟灶市场零售量小幅提升，1-2月灶具增长0.8%、烟机增长7%，期待3月及二季度旺季启动。老板烟灶零售份额在2012年加速提升，2月环比下降主要因季节性波动；美的发力烟灶还处于产品改善初期，份额尚未提升，我们判断短期影响小、中长期厨电专业品牌在高端维持绝对优势，高端市场受益消费升级而不断扩张。

2012年老板烟灶[零售价/出厂价]维持在2.5以上，“制造+渠道”超高利润的现状没有改变，未来盈利能力提升的空间仍然很大。

1. 收入增速逐季提升，四度营业费用冲回

老板电器2四季度单收入6.4亿元，同比增长37.1%；归母净利润1.06亿元，同比增长66% 。单季毛利率53.3%，同比环无明显变化；但归母净利率提升至16.6%再创新高，得益于：得益于：1）营业费用率26.2%较以往大幅下降，可能由于前期费用计提较为积极四季度冲回，全年营业费用率同比下降。2）定期存款结算利息收入约2000万元，符合前期预。从四季度单数据来看，网购尚未带明显的综合毛利率提升。但我们判断随着网购比重的提升，对于毛利率和净带动将会逐步明显。

名气子公司2012年初设立 ，收入2666万元，亏损13.9万元，2013年随规模提升应能盈利。帝泽收入777 万元，亏损11631163万元，初期设立投入较大。

2. 营业费用率下降，周转率提升，现金流改善

2012年前期公司较为谨慎，预提了较多营业费用，四季度部分冲回使得单季营业费用率30.5%同比下降1.3个点。其中，广告宣传、展台装饰 和职工薪酬增长较明显，部分展台装饰费可能由进场演变而来。预计和职工薪酬增长较明显，部分展台装饰费可能由进场演变而来。预计未来广告费用还将增长，整体营业率保持稳中有降。

管理费用率8.3%同比提升0.9个点，主要来自研发费用、职工薪酬、折旧摊销（募投项目转固增加折旧）与租赁（技改项目租赁厂房）的增长。预计未来费用的增幅会有所下降。

由于募投项目建成转固，固定资产大幅增加至3.47亿元，导致固定资产周转率大幅下降；但其他项目都有改善，反映经营效提升。同时经营现金流3.24亿元，手持现金达到11.20亿元，均创历史新高反映 盈利质量较好，外延扩张实力依然强。

3. 元春市场初步回暖，市场份额季节性波动

今年元春烟灶市场零售量小幅提升，1-2月灶具增长0.8%、烟机增长7%。元春处于装修淡季，因此烟灶也是淡季，前期房地产成交回暖带来的烟灶需求回暖可能在二季度体现得较为明显，期待回暖趋势的持

续。

2012年老板烟灶市场份额加速提升。2 月老板与方太市场份额均有明显下降，与历史对比后我们发现这符合季节性波动特征，2月的零售占比很小。由于1月份额同比大幅提升，老板1-2月累计市场份额仍是同比明显提升的，期待看到3月高端品牌份额复苏。从1-2月数据观察，美的灶具份额仍是同比下滑的，烟机2月略有提升，高端品牌的份额下降并非受到美的影响。

4. 看好未来稳健持续增长，盈利能力仍有上升空间

我们看好老板电器的“代销制”分销模式与公司整体扩张战略的契合度。随着终端消费升级，烟灶高端龙头享受市场份额与均价的双提升，期待量变引起质变的市场整合。

对于大家电品牌发力烟灶，我们的判断是：短期影响较小，中长期看烟灶专业品牌仍有优势，同时无需太担忧价格战。因此，老板电器的稳健增长逻辑仍然持续，继续看好公司稳健持续的业绩增长。

多年来大家电企业烟灶发展不理想，主要是制造与渠道资源都向大家电倾斜。目前发力改善产品力与渠道：1）目前处于产品改善阶段，首先是外观改善，然后将是性能改善，至少需要1-2 年的时间；产品得到市场认可还需要时间。2）渠道资源方面，烟灶在店面陈列上与其他大小家电其实较难协同，导致烟灶终端渠道成本较高；在专卖店渠道，可能仍然会有与其他产品争抢资源的情况。

家电大品牌发力烟灶，也是为了获取较高利润，采取价格战方式的可能性很小。同时，由于厨电品牌的定位差异较大，消费群体区隔明显，中端产品价格变化对于高端产品影响不明显，高端品牌依然将享受市场份额与均价的提升。

从盈利能力来看，2012年出厂价于终端价的差距仍维持较高，甚至还在扩大，反应产品终端定价能力强，“制造+渠道”利润空间仍然很大。网购渠道盈利能力较高，实际上就来自于超高的“制造+渠道”利润空间，通过网购的方式将不分渠道毛利归于总部而实现。