“金融+消费成长”仍然是全年战略性配置

2013年经济内生的弱复苏将带动企业盈利增速出现回升，而改革与转型有利于经济和股市的长期健康发展，这使我们对全年行情有期待。预计二季度上证指数核心波动区间(2100-2500点)，短期内市场可能仍然受到IPO重启预期、影子银行清理、欧债问题等因素的负面影响，我们建议投资者耐心一点，维持低仓位观望。如果代表未来的优质消费成长公司出现补跌，将是良好的战略性布局全年的机会，“金融+消费成长”仍是价值型策略坚守的全年战略性配置。

⊙申银万国证券研究所

投资“中国梦”更应目光长远

1、宏观大环境：转型进行时

价值型策略首先要对宏观经济有一个中长期的判断。我们对当下宏观大环境的判断是：经济总体维持弱复苏的格局，但转型正在进行，经济表现“外柔内刚”。

“外柔”体现在房价、环保、通胀三重约束决定了经济弱复苏的格局。“国五条”及其细则的出台，已经打破了市场“政府对房价上涨容忍度上升”的预期，投资很难超预期，经济缺乏强势复苏动力。日益严重的环保压力使得未来政府对于地方投资和工业生产的环保要求会进一步提高，粗放式的高投资发展模式难以持续。通胀隐忧引发增长上限约束，强化弱复苏预期。而从中观数据来看，目前经济复苏的信号仍然较为微弱。从另一方面来看，由于转型的不断推进，中国经济也呈现出“内刚”的特征：社会融资总量的快速，很大程度上弥补了信贷增速的放缓，为经济复苏的资金供给的提供了保障；消费转型也在悄然进行，农村消费增速逐步赶超城镇消费增速趋势明显；现代服务业正在经济转型中崛起，逐步撑起另一片天空；出口产业链结构升级，带来出口质量实质性改善。更为重要的是，未见投资产业链复苏就坚定调控房地产，可见政府对于经济转型的坚定决心。

2、“中国梦”中寻Alpha

“中国梦”的另一层含义是对中国经济的长期愿景，随着转型的不断推进，投资者应该目光更加长远，从“中国梦”中寻找Alpha。

随着新型城镇化的不断推进，燃气管道、城轨、环保等行业成长空间巨大；消费升级背景下，日化SUV、电子、4G网络等细分行业将进入加速成长期，市场规模有望成倍增长。而未来人口结构变化促进医药领域规模持续扩张，并逐步向万亿级别挺进。大部制改革、效率提升推动传媒、农业、软件等领域迎高速增长期。转型背景下，各种主题性机会也层出不穷：建议密切关注海洋战略、食品安全、4G通信投资、资源要素价格改革(水、电、气)、产能过剩行业整合整顿等主题投资机会。

转型的“中国梦”最终将体现为A股成分股和市值结构的变迁。以美国和日本的历史经验为例，两国经济转型的过程中指数成分股的调整和产业升级的方向相辅相成。我们大胆估算了2015年、2020年A股的市值结构：银行、证券等金融行业市值依然维持较高占比。代表过去的大部分周期行业如采掘、化工、交运、电力、有色、钢铁等占比下降；而环医药生物、传媒、软件、环保、食品加工制造等行业市值占比会有较大幅度的上升。其中，医药行业2020年市值占比将达到7%以上，传媒、环保等行业市值占比亦将达到5%以上。随着医药、传媒、软件、环保等行业市值占比的提升，这些代表未来的行业中将会涌现更多的优质个股。

3、 传统周期逐渐丧失BETA价值，新BETA崛起

我们认为，中游投资品由于受限于产能，业绩弹性与股价弹性或许将不如当年。可以看到，近年来中游行业的股价弹性明显不如过去；而中游周期品的市值占比在不断下降，基金配置比例明显下降。在房价、通胀、环保三大约束下，经济的弱周期波动使传统周期股业绩弹性下降，股价弹性亦将随之下降，传统BETA价值不断下降，或许只有阶段性复辟的博弈机会。

而银行、非银、地产将成为“新BETA”，这些板块都代表未来转型服务业的发展大方向，股价长期向上的空间更大，当行情向好时，相关行业的股价将体现出更大的弹性。2012年房地产、券商被基金当作BETA填仓位，配置比例维持高位；从2012年12月开始，银行成为重要的BETA，随着市场的反弹，金融成为领涨市场的板块，表现远远好于一般的中游周期品。银行的BETA主要体现在估值弹性，低估值和相对稳定的业绩赋予了银行较高的BETA弹性。此外，银行一直是海外资金、养老金、产业资本等三大类边际交易者的偏爱的品种，随着基金投资行为的国际化，国内银行股依然会是备受青睐的品种。

我们认为配置金融作为新BETA，在代表转型的“中国梦”领域(医药、大众消费品、传媒、环保、电子等)中寻找Alpha，将是贯穿2013年全年的价值型配置策略。

二季度偏谨慎 全年不悲观

1、重阅《熊牛之界》，一切皆已提前，短期偏谨慎

去年年会报告我们提出2013年“熊牛之界”的路径图：春季躁动，4月决断，现在来看一切皆已提前。春季躁动于2012年12月份到来，提早1个月进入2013年，申万策略提示“转战消费”，市场再次进入“消费成长唱戏”的模式；房地产国五条的推出意味着市场一直等待的4月决断也已提前。新一轮的房地产调控，表明决策层顺势推动经济结构转型的决心，传统模式下的投资增速难超预期，周期品景气难现明显改善。因此，未来一段时间将成为多头的煎熬期，一方面机构仓位已经较重，另一方面投资难超预期，周期品将面临很大的压力，制约指数上行空间。我们上调《熊牛之界》中所述第二条路径概率至80%。

短期来看，市场依然面临一些可能的负面冲击。首先是影子银行的清理。2013年年初以来观察到的银行间利率始终处在比较低位置，市场的信用风险溢价也始终处于低位。影子银行的清理可能会对信用风险溢价产生冲击并提高市场的资金成本，从而对市场产生负面冲击。银监会《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》规定资金池类业务的规模上限为理财产品余额的35%或总资产规模的4%(孰低)，至少在短期内限制了银行的扩张行为，而在2013年底按自营贷款计量加权风险资产更拉低了资本充足率；即使像一部分投资者期待的加大信贷投放规模对冲，资本充足率限制也是绕不过去的门槛。更为重要的是，该新规第八条规定“商业银行不得为非标准化债权资产或股权性资产融资提供任何直接或间接、显性或隐性的担保或回购承诺”，进一步提高了信用等级较差的项目的融资难度，旧发展模式下的一些低回报率的投资项目可能将面临融资尴尬。说得小一些，是体现了监管者严控金融风险的决心，说得大一些，也体现了政府打响转型攻坚战的决心，长期是好事情，但若严格执行，短期对经济的冲击亦不容忽视。

二是来自股票供应增加的冲击。IPO重启预期悬而未决，至今仍无定论，其带来的心理压力往往大于其重启后带来的实际压力，不容忽视。而大小非解禁也将于2013年中迎来高峰。

三是来自海外风险资产的冲击。二季度欧债问题还会进一步发酵，资金的避险情绪加上美国经济的逐步复苏，会导致大量海外资金回流美国，我们要持续关注美元上行风险的冲击。我们认为短期市场仍有下行空间，建议投资者维持低仓位，耐心等待。

2、 对全年不悲观，今天的隐忍是为了明日的光明

但我们对全年并不悲观，今天的隐忍是为了明日的光明。2013年是新一届政府执政的开始，改革与转型有利于经济和股市的长期健康发展，可能会给市场带来新的上涨动力，新一轮的行情或许会在秋天启动，我们称之为“爱在秋季”。

全年并不悲观的另一个重要理由是企业盈利调整有底。经济弱复苏将带动企业盈利增速出现回升，无非是幅度问题，较之2012年，边际改善明显。自上而下看，预计2013年重点公司公司剔除金融盈利增速为8.2%，全部重点公司盈利增速6.6%，高于2012年3.6%的增速。而自下而上看，目前13年重点公司盈利增速为14.5%，预计未来还面临下调的空间，但是大概率上会高于2012年的盈利增速。2011年以来，名义GDP快速下滑是对股市的冲击较大，但是随着名义GDP阶段性下台阶完成后，股市将体现出较大的向上弹性。以日本为例：日本GDP 单季度增速从1970 年一季度的13.4%，一路向下快速下跌至1971 年四季度的4.8%，而当名义GDP下滑告一段落之后，日本股市开始了新一轮的上涨。从金融学的角度去解释就是当盈利预测下调的不确定性开始减弱，市场风险偏好上升。2013年企业盈利将比2012年有所改善，盈利调整有底将给市场带来支撑。

2013年年会《熊牛之界》中展望的“春季躁动”和“四月决断”皆已提前，原先预计发生在三中全会之前的“爱在秋季”行情是否也会提前?我们认为需要观察：一是要观察经济进一步复苏的信号(中观价格+月度宏观数据)：是否经济在逐渐复苏，只是节奏较慢；二是要关注新的改革预期，政府是否会进一步地提出新的改革举措和信号；三是要观察汇率波动对出口和资本流动的影响，比如欧债问题的缓解和美元阶段性的回调是否会引发资金重新流入新兴市场。

3、 周期复辟的可能性与应对

随着前期的市场调整，基金目前周期品的配置普遍较低，未来一段时间随着周期/成长相对估值和超额收益的变化，在市场风格的极端演绎下，可能会使得周期品逐步开始凸显超低配的博弈价值，过度悲观后的预期修复也可能会引发一波周期品阶段性复辟的机会。但是我们认为即使周期品有阶段性的表现机会，也只是阶段性的复辟。经济上依然是走钢丝的弱平衡，旧模式反弹的空间会越来越小。未来一个月内逐步看到一些中微观层面的边际改善信号，使得想做反弹的人蠢蠢欲动，但房价、通胀、环保三大约束下周期复辟仍然缺乏空间，把握周期品机会无异于刀口舔血。一季报业绩仍是周期品表现的一道坎，2013年1季度由于旺季需求不旺，利润增速从高位回落的可能性很大，从而周期表现形成压制。从目前的情形看，转型趋势不是弱化，而是更加明确。一方面周期品景气由传统经济模式驱动，上行的不确定性在增强；另一方面周期品市场表现的弹性和敏感度必然下降。因此等待景气复苏信号明确，回避风险把握确定性机会是最优的策略选择。

(执笔：申银万国证券研究所首席策略分析师 王胜)