借壳热过产业并购 上市公司沦为配角

□本报记者 李若馨

2013年被业内人士称之为“并购元年”。“两会”期间，全国人大代表、深交所总经理宋丽萍表示，并购将是今年深交所的工作重点。这不仅因为大排长龙的IPO迟迟未能明确开闸时间，更因为A股上市公司数量积累到了2400多家，各个行业的龙头企业几乎都已上市，无论从龙头企业发展还是市值管理角度考虑，上市公司都有着较之以往更大的向外并购的内生动力。

然而，现行的并购规则对交易标的僵化定价方式，让上市公司在并购市场上并未显现出优势，在今年以来上市公司作为并购主体的154起并购事件中，只有21起依靠上市公司以股份支付(包括增发募资)的方式完成。

“产业并购过程中，被并购标的原股东难以获得等同于二级市场估值水平的对价，这大大限制了此类交易的达成。”有并购人士认为，目前A股市场存在的一二级市场价差大、并购交易定价机制僵化，令对上市公司反向收购(借壳)的活跃度高于上市公司以换股方式完成的产业并购。双向错位之下，沦为配角的上市公司很可能将错失“并购元年”起跑线上的市场时机。

政策松绑以激发并购市场活力已经时不我待，中国证券报独家获悉，中国证监会正在研究并购市场化的整体改革课题，目前已经达成的共识是——“开放市场化定价”。

并购冷VS借壳热

虽然说众多私募机构都表态称今年并购退出将成为重要的退出渠道，但在实际操作中，一些体量较大的项目却鲜有机构选择通过被同业并购的方式退出。此前业内普遍认为拟IPO项目会成为上市产业龙头的重点并购对象，并就此实现私募机构退出渠道的转向，但就现状来看，拟IPO项目曲道借壳却成了首选。

“现在找个'壳’，跟在北京上下班高峰期想打辆车一样难。”在资深并购人士游先生看来，新退市制度执行后，随着多家常年暂停上市公司的集体回归，壳价值不降反升，甚至到了一“壳”难求的地步。在极不均衡的供需环境下，久未被提及的“壳费”概念又重出江湖，甚至传出一家ST公司对外透出“没有5亿元的现金，别想见到实际控制人”的口风。而更多的“壳”持有者选择了待价而沽。

最为典型的例子要算是*ST生化了。恢复上市前夕，传出公司大股东持有的6162万股因大股东债务问题将被拍卖。数日后，上述拍卖就被暂缓。彼时，一位本有意参加上述股权竞拍的投行人士就判断，在股票成功恢复上市之后，*ST生化大股东恐怕已不愿出让控制权，未来通过这种债转股的方式介入买壳*ST生化的可能性不高了。不出所料，在股票恢复上市暴涨3倍有余后的2月18日，公司发布风险提示公告，大股东振兴集团明确表示，涉及此次拍卖的大部分债务已经得到偿还，此次大股东持股被拍卖的风险已经解除。这则公告被外界理解为振兴集团不愿放弃*ST生化控制权的表态。

然而，暴涨的股价和大股东鲜明的意图依然没有影响到资本大鳄对*ST生化的兴趣。恢复上市前，一贯与振兴集团“共进退”的*ST生化二股东山西恒源煤业有限公司将其全部持股抵偿了1亿元的债务，而这部分股权的接盘方四川恒康发展有限责任公司则是控制着多家上市公司的资本大鳄阙文彬旗下的产业。

“'壳’有的是，一两百家呢，但身价都挺高。”一位私募业人士对于手中的几个矿业项目能够短期内找到匹配的“壳”资源并不抱有太大希望。在此背景之下，一些资本人士开始将目光投向了投资回报周期更长、政策风险更加不确定的借壳“老三板”公司业务。

一二级市场差价掣肘

“我们控股的体量大、资质比较好的项目还是会选择借壳，一些小项目或者参股项目可能会跟产业龙头合作。”一位从事矿业并购基金的私募人士如是说。

如此心态并不仅存在于私募人士之中，很多具备被并购潜质的标的资产大股东亦如是。“不能单纯地用控股情结来解读。”宏源证券并购私募融资部总经理洪涛认为，企业一边对借壳上市趋之若鹜，一边对被并购兴趣索然，核心原因在于目前一二级市场价差巨大，通过并购退出的原股东无法享受到二级市场的估值水平溢价，普遍只能以8-10倍的市盈率实现退出。“壳价值之所以存在，那一定是一级市场的估值偏低了，或者说是相对二级市场偏低了。”

举例来说，一家金矿企业计划以换股方式置入上市公司，根据要求，往往会采用收益法进行评估。据中介机构统计，收益法评估的评估价值市盈率水平一般在8-10倍左右。然而，目前二级市场对贵金属矿业开采公司的估值则在20倍以上。这时，上述金矿企业就面临如下选择：如果选择被山东黄金这类产业龙头并购，其退出回报就只能建立在8-10倍的市盈率基础之上，假如采取换股的方式完成上述并购交易，则相当于以自己持有的按8-10倍市盈率估值的资产换取了并购主体以20倍市盈率估值的股票；但如果选择以借壳的方式独立上市，不仅可以享受到二级市场上的充分溢价，而且不会丧失对资产的控制权，同时还获得了上市平台。两相比较，产业并购的优势几乎荡然无存。

巨大的对比价差之下，上市公司通过定增股份换股进行外延式产业收购的例子显得格外稀有。与此同时，“壳”成本的限制，加上借壳上市普遍存在原股东持股被大幅稀释的情况，也让众多制造业企业对于借壳望而却步。“矿业，政策收紧前的房地产，原股东成本有的可以做到很低，对股权稀释成本和所谓'买壳’成本的接受度也就比较大。”一位投行并购人士指出，在现行政策环境下，一方面以上市公司为主体的产业并购活力难以被激发，另一方面制造业又难以成为借壳主力，这让最容易通过并购实现产业协同效应的制造业反而成了并购市场上的困难户。

五大建议直指市场化定价

“开放市场化定价，才能真正地启动并购市场。”有投行人士认为，相比IPO的询价机制，国内并购市场的定价机制弹性不足，还有进一步完善的空间。

据中国证券报记者了解，证监会正在研究并购市场化的整体改革课题。参与上述课题研究的券商人士透露，该课题小组向券商收集了多项改革建议，其中已基本形成业内共识的建议包括：

第一，放开上市公司发行股份的价格不得低于发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价的限制。根据《公司法》对股份有限公司的股份发行和转让的要求，股票发行价格可以按票面金额，也可以超过票面金额，但不得低于票面金额，但在《上市公司重大资产重组管理办法》中却对上市公司的增发底价作出了更加严格的限定。不少券商人士表示，这一限定让上市公司的增发必须要看二级市场的脸色，股份支付本是上市公司融资渠道的优势，但这一优势却难以充分发挥，有时候反而成为企业外延式发展阻力。

第二，引入市场法评估。目前，除银行、券商等金融企业可以使用市场法，房地产企业使用假设开发法作为评估方法外，大多数企业的评估方法被锁定为资产法和收益法。由于市场法的缺位，并购交易中的标的资产估值与二级市场估值形成错位，造成天然的一二级市场价差，阻碍并购撮合。

第三，对现行的收益法评估进行完善。根据财政部颁布的中国资产评估准则体系，收益法的评估依据是企业过去3-5年的经营情况。然而，收益法的本质则是预计估价对象未来的正常净收益，选择适当的报酬率或资本化率、收益乘数将其折现到估价时点后累加，以此估算估价对象的客观合理价格或价值的方法。评估准则的限定埋下了评估失准的隐患，尤其对于周期性行业更是如此。因此，有建议认为收益法评估应允许使用对未来数据的预测数值。

第四，允许交易双方协商定价，即允许在评估基础上折价或溢价成交。

第五，适时推出认股权证等估值调整工具。由于并购政策的改革建议方向是以市场化灵活定价为核心，那么引入更多的估值调整工具作为平滑交易的润滑剂将成为必要。现行的政策环境要求并购标的原股东对标的资产未来三年的业绩作出业绩承诺，并给予盈利补偿，但对超额完成业绩承诺者则缺乏相应的奖励措施，操作中往往由交易双方通过约定支付进度等方式曲线进行。而认股权证则可以从根本上解决估值作价的弹性问题。