转融券试点打破行业发展瓶颈 促A股走向成熟

新华08网上海2月25日电(记者桑彤)备受市场关注的转融券业务将在本周四正式推出。对比此前的股指期货和融资融券业务，转融券业务的试点，意味着做空将不再受到标的制约，可以向其他机构借入证券进行抛售获利。在业内人士看来，转融券业务的开闸，短期可能在心理上对投资者造成冲击，“黑天鹅”事件概率加大，但长期来有利于活跃市场，提升A股的价值发现功能。

一、转融券业务千呼万唤始出来

据中国证券金融公司(简称“证金公司”)介绍，转融券业务试点的各项准备工作已基本就绪，将于2月28日正式推出。

专家指出，在转融券业务推出之后，证金公司可以将自有或依法筹集的证券出借给证券公司，以供其办理融券业务。当证券公司自有证券不足时，可以通过证金公司向上市公司机构股东借入证券，因此将扩大融券规模。

据悉，试点初期，转融券标的证券为90只股票，其总流通市值为9.3万亿元，占全部A股流通市值的近50%。其中，上海市场选取50只，占沪市A股流通市值比重为57.9%，平均每只标的股票流通市值为1588.8亿元；深圳市场选取40只，占深市A股流通市值比重为26.3%，平均每只标的股票流通市值是341.3亿元。

券商作为转融券业务中的重要角色，一方面要从证金公司融出证券供客户进行操作；另一方面，还要将托管在公司的上市公司股票出借给证金公司。这也意味着其将在这一新业务中获得一定的利差。

据了解，转融券业务共分为3天、7天、14天、28天和182天五个固定期限档次，对每个期限档次实行有所差别的利率结构。证金公司从证券出借人融入证券的费率定为3天期1.5%、7天期1.6%、14天期1.7%、28天期1.8%、182天期2%；证金公司向证券公司融出证券的费率定为3天期4%、7天期3.9%、14天期3.8%、28天期3.7%、182天期3.5%。

首批将有11家证券公司参与转融券业务试点，包括中信证券、海通证券、光大证券、广发证券、华泰证券、招商证券、国泰君安证券、国信证券、申银万国证券、银河证券和中信建投证券。

二、融券规模增加利率降低

证金公司和证券交易所在2012年8月即已发布了《中国证券金融股份有限公司转融通业务规则(试行)》《上海证券交易所转融通证券出借交易实施办法(试行)》《深圳证券交易所转融通证券出借交易实施办法(试行)》等规则，但在当时疲弱的市场环境下，为避免转融券机制对A股市场可能造成的冲击，监管部门首先推出了转融资机制，而将转融券机制推后实施。

然而，在转融券推出之前，这一制度安排带来一系列问题，特别是只有证券公司自有的资金和证券作为融资融券业务的资金和证券来源，相当于券商和投资者对赌，并且随着融资融券标的证券的不断扩大，很多非沪深300成分股的证券也被纳入标的，这也造成券商对冲非常困难。

在申银万国证券分析师杨国平看来，证券公司“中间人”角色缺失，融资融券业务的资金和证券规模受到较大限制，尤其是融券交易，证券公司直接作为证券的出借方需要承担价格下跌的风险，虽然可以通过股指期货对冲部分风险，但这增加了额外的资金成本。

另一方面，自1月31日融券标的扩容后，融券余额从46亿元大幅萎缩到2月21日的不到30亿元。“由于没有转融券机制，使得可供做空的券源极为有限，这是制约融券余额增长的主要原因。”中银国际分析师尹劲桦指出，而随着近期A股市场走强，推出转融券业务也可以理解。

转融券业务推出后，中金公司认为，券源的供给方从只有券商扩大到所有机构股东，同时券商不需要和客户对赌，将增加券源供给。与此同时，融券利率会降低，目前最低8.6%，平均在9-10%左右的利率水平将有可能下降至6-7%左右。

尹劲桦则预计，两市融券余额将有明显提升。目前日本股市融券余额约占市值的0.2%左右，以此比例估计，A股市场融券余额应在500亿元以上。如果证券公司从中赚取5%左右的差价，可以新增收入约25亿元，占全行业2012年收入的2%左右。

三、长期实现价值发现功能

此前，A股市场上“黑天鹅”事件屡有发生，如酒鬼酒塑化剂风波、张裕A农药残留事件、重庆啤酒疫苗事件等，都对相关个股股价造成重大影响。投资者不无担忧，随着转融券业务推出，部分高估值标的或易遭到做空，A股市场上市公司“黑天鹅”事件将倍增。

对此，尹劲桦认为，转融券机制的推出，可能在心理上对投资者造成冲击，对A股市场走势有负面影响。但短期内，转融券机制推出后融券余额增长仍将较为有限，不用特别担心。

首先，试点期间的标的主要是上交所和深交所的蓝筹股，估值相对较低，做空动力不足；其次，目前基金公司、保险公司和上市公司国有机构股东持有的证券因法律法规和政策上的限制，目前尚不能真正开展出借证券的业务，实际出借的证券数量有限；再次，转融券利率由证金公司发布，目前的利率水平并不具备较高吸引力；最后，A股投资者习惯做多，做空操作尚需要时间培育。

瑞银证券策略分析师陈李认为，转融券本身并不会改变企业的真实价值，反而有利于提升目前A股的价值发现功能。考虑到融券收益之后，许多大盘蓝筹公司每年的现金回报率应有显著的增加，对政府养老金、保险公司和企业年金等长线投资者吸引力应会明显提升。

“转融券是中国资本市场迈向全球发达资本市场的重要一步。从海外市场的运行规律看，虽然在金融危机时各国对部分股票的做空有所限制，但是在正常状况下，做空可以活跃交易，更好的令投资者配置资产，一旦短期市场系统性风险消失以后监管层都结束了对做空的限制。”陈李说。

不过，杨国平亦提醒，即使“黑天鹅”尚未出现，但担忧只要存在，就会对市场估值重心上移造成压力。在这种情况下，市场下跌不一定是因为卖空数量有多大，而是伴随着卖空出现的“黑天鹅”改变了原有投资者的预期，导致抛压增大。

不仅如此，黑天鹅的出现对股票的影响具有极大地传播性，很有可能对同一板块，以及上下游等关联板块的股票的价格造成压力，如恰巧是公募或私募等的重仓股，还可能会引发赎回并引发一连串股价反应。