■多空观察权重股凸显“波动”价值

□本报记者 申鹏

过去十几年间，中国股市的发展和运行一直依托中国经济高速发展这一大背景，而从当前的时点看未来，高增长与高波动特征将逐渐淡化，股市的增长率波动性也将随之降低。对于投资者来讲，这并不完全意味着盈利的降低，一个重要的原因在于对冲金融工具的应用。

由于当前A股市场中各类对冲金融工具及创新型基金的现货标的均指向大盘指数，因此能够撬动指数的权重股就具备了更大的“波动”价值。换言之，资金要在当前的市场中取得杠杆化的衍生收益，制造权重股的波动是必要的，这也是我们越来越频繁地看到大盘股阶段波动率超越市场平均水平的重要原因。

过去相当长的一段时间，中国股市具有与中国经济相吻合的两大特征：高增长与高波动，这两个特征在2010年之后的股票市场中非常明显。一方面，A股总市值从2000年初的不足3万亿元增加到2010年的30万亿元，流通市值也从0.8万亿元增加到20万亿元(尽管这一期间上证指数并未出现如此巨大的涨幅)；另一方面，随着货币及经济增速的波动，股票价格的波动也相当剧烈，上证指数在此期间出现过“从1000点到2245点，从998点到6124点，从1664点到3478点”的大幅波动，每一轮单边波动持续时间大约为2年，幅度都超过50%。

但是，2009年下半年之后的中国经济，无论在增长率方面还是波动性方面，幅度都明显降低。股市增速放缓以及波动率下降则始于2010年。我们看到：A股总市值长期停留在30万亿元下方，上证指数这一阶段的高低点波幅收窄至40%，而时间却延长至3年。

增长率和波动率的弱化除了有经济方面的深层次背景外，股票供给的大规模释放、投资主体国际化以及投资品种的多元化，也是比较重要的原因。这些因素都是长期化而非暂时性的，因此可以预计未来中国股市增长率和波动率将一直处在下降趋势之中。

对于股市投资者来讲，这一趋势性的变化意味着盈利难度的加大和盈利预期的降低。然而，对冲金融工具以及创新型基金的适时推出，使得投资者有可能在市场“双率”下降的新时期获取更为丰厚的利润。

在应对低增长率方面，对冲是有效的方式，而杠杆的引入则将股市本身的低波动放大至投资者乐于看到的水平：目前，A股市场中一些分级基金的杠杆率在3到5倍，而股指期货的杠杆率更可高达8倍。

尽管投资工具本身显著多元化，但他们的现货标的无一不是大盘指数：包括沪深300(如沪深300指数期货)、深证100(如银华锐进B级基金)、深成指(如申万进取B级基金)等等。因此，要想在这些金融工具上获取杠杆化收益，制造指数波动就成了必然选择，而且短期波动越剧烈，在其他金融工具上获利的幅度也就越大。

在这一过程中，权重股由于具有易于撬动指数的先天优势，因此相比中盘股和小盘股，其“波动价值”就显得尤为突出。

以沪深300指数成分股中权重最大的民生银行为例。去年12月14日市场大涨时，该股对于沪深300指数的贡献度高达6.25%，而其当日成交金额在沪深300指数成分股中的占比仅在2.77%。换句话说，当日民生银行撬动沪深300指数的资金效率约为2.25倍。若考虑到沪深300指数期货的成交合约金额，这一杠杆率可高达10倍以上。进一步统计显示，沪深300指数前20大权重股中有8只银行股、2只保险股和2只券商股，合计权重高达25.37%。

事实上，这可能也是在去年12月以来的多头行情中，以金融股为代表的权重品种的累计涨幅显著超越市场平均水平的重要原因。

金融类权重股的这一波动特征在最近两个交易日的行情中体现得更为明显：1月11日两市出现显著调整，中信证券、海通证券、北京银行、平安银行、招商银行等股票的跌幅都显著超越沪深300指数；而在昨日的大涨过程中，这些股票再次扮演了领头羊的角色。除了金融以外，主导深圳市场重要指数的地产股也是此轮行情中波动率较高的一类股票，且“万宝招金”的波动幅度明显高于一些没有题材刺激的中小盘地产股。

在这一过程中，资金的盈利远远不止推高股票一个来源，在股指期货、分级基金上提前进驻的仓位将获得更高的利润。在昨日的大涨中，期指主力合约上涨88点，按此前一个交易日的6.99万手总持仓(多空各半)估算，多单盈利超过9亿元，而4个合约的多单持仓总盈利估计在15亿元以上。与此同时，我们也看到多数分级基金的B类份额都出现了5%以上的涨幅。

展望未来，由于市场盈利模式的变化，权重股尤其是作为衍生金融工具现货标的指数的权重股，将为资金制造双向且带有大比例杠杆的盈利可能。可以确定的是，这类股票的波动价值将更加受到资金的关注。