从探戈到华尔兹银行股将继续起舞□本报记者李波

大级别纠偏机会启动

中国证券报：国泰君安在去年11月底就明确指出，银行股即将出现不同以往的较大级别的纠偏机会。作出此判断的逻辑是什么?

邱冠华：之所以称为“纠偏”，是因为A股银行已被严重低估。从国际比较的视角看，A股银行PE和PB只有国际主要国家和地区可比时期平均估值的43%和52%，可比时期综合考虑了经济增长和盈利增速等。从行业比较的视角看，银行PB与钢铁相当，但盈利远胜钢铁；银行与石油石化盈利相当，但PE只有其一半；论分红，银行谁都不输。从金融价值链的视角看，依托资金、渠道和客户三大优势，银行在中国金融价值链中的霸主地位难以动摇，银行ROE可较长时间维持15%以上水平。从不良安全线的视角看，银行不良率净资产安全线高达10.2%，远高于官方公布的不良率0.95%和投资者认定标准的真实不良率3.90%。

   那么，什么样的市场环境能够驱动银行股股指纠偏?这可以从经济、政策、盈利、流动性四方面分析。宏观面上，银行的股价会略领先起码同步于经济见底。政策面上，货币紧缩通道中，银行股前期表现优于后期；宽松通道中，后期表现优于前期，其中资本监管政策对银行股价影响较大。资金面上，充裕的市场流动性是银行股估值纠偏的必要条件。基本面上，银行股价往往领先业绩增速拐点，不怕见底，就怕见顶。

而2013年的宏观环境就具备银行股估值修复的三大驱动力：经济见底企稳、融资压力缓解以及业绩超预期。并且，长期压制银行估值的两大风险因素将缓解和明朗：一是银行为经济打激素买单的风险缓解，管理层“追求实实在在和不含水分的增长”的表态降低了政府短期为经济狂打激素的可能；二是原股东收益摊薄风险缓解，资本政策即将明朗，资本工具创新和达标过渡性安排缓解了银行未来两年再融资压力和股权融资压力。

基于上述逻辑，我们在去年11月底判断银行股存在一次不同以往的较大级别的估值修复机会，预计板块空间至少25%，并指出12月份是最重要的战略建仓期(不排除提前启动)，具有很高的参与价值，建议积极超配。

银行股还将继续起舞

中国证券报：本轮反弹以来银行股作为领涨先锋和中流砥柱，已实现了不小的涨幅。未来银行股还有多大的上涨空间，“大象”是否还能继续起舞?

邱冠华：我们坚定看好大象将继续起舞，理由有三。首先，银行股“不确定下降”的故事仍将继续。风险“一上两下”叠加共振是催生本轮行情的核心驱动力，背后演绎的是不确定性下降的逻辑：一是再融资风险不确定性消除，二是经济增长不确定性缓解。社会融资总量走势领先经济1个季度，四季度社会融资增速继续回升预示经济2013年一季度乃至上半年将继续回暖，经济增长不确定性消除的逻辑仍将继续。

其次，2013年经济混沌式复苏=银行股蜜月期。A股经验表明：经济复苏初期，银行跑赢大盘；复苏中期，银行跑输大盘；复苏后期，银行阶段性跑赢大盘。本轮经济混沌式复苏等于延长式经济复苏初期，作为经济复苏受益最明确的板块，银行股将迎来蜜月期。

另外，银行股相对于成长股估值优势显著，且机构对银行仍然低配，具有较大提升空间。统计发现，A股市场真正意义上的成长股并不多，大多都是只有爆发性缺乏可持续性的“伪成长股”。假设优质成长股未来三年保持年均50%的盈利增长，三年后依然比现在银行股还贵，更不用谈那些“伪成长股”。而截至2012年12月31日，主动基金规模1.20万亿元，银行仓位4.97%，预计本轮提升至10%的历史仓位水平，基金尚有600亿元配置空间，按2012年12月基金银行日均净买入量计算，需40个交易日。

因此，本轮银行股行情远未结束，只是上涨节奏或从急涨回归缓涨。如果说上半场是探戈劲舞，那么下半场或切换至曼妙的华尔兹。目前银行股PB0.99倍，瞄准2013年1.2倍的PB目标，预计板块至少还有15%-20%的反弹空间，龙头品种在25%以上。预计板块难有像样的回调，回调即天赐良机。继续推荐同业金融领导者兴业银行、小微金融领导者民生银行、袖珍型国有银行北京银行，这三大龙头品种将会强者恒强；同时补充推荐低估值严重偏离基本面的辅线品种：交通银行和浦发银行。

银行投资需摒弃“神逻辑”

中国证券报：尽管银行股估值低企，但坏账风险、利率市场化以及目前可能的“恐高心理”令许多投资者对其“敬而远之”。怎么看待这些担忧或者心结?

邱冠华：银行股投资市场确实充斥着一些“神逻辑”。比如，担心银行体系潜藏巨大坏账危机，因此不能买银行。其实这是典型的双重标准逻辑。银行坏账危机=经济危机=挤兑危机=政治危机=A股系统性风险，如果认为银行坏账显著恶化，那么其他股票亦难以幸免。而如果认为不存在坏账危机，目前银行不良率远在不良率净资产安全线10.2%之下，则具投资价值。

再比如，担心利率市场化继续推进，所以不能买银行。这是典型的以成长股思维考察价值股的逻辑。首先，推进利率市场化已是公开的秘密，银行股对此已大部分反应；其次，如果没有利率市场化，5-6倍PE能买到银行股吗?恰恰正是这一瑕疵和干扰，从而为便宜买入银行股创造了良机。并且利率市场化并非银行股的末日，国际上亦不乏利率市场化推进过程中银行股大涨的案例。

而对于现在可能存在的“前期反弹涨多了，所以不能再买银行”的想法，我们认为这是典型的技术学派后验性思维。后验性思维是交易的结果，而我们要寻找的是交易的动因。即使反弹至今，A股银行依然被严重低估。只要我们认为不确定性消除的故事仍在延续，只有我们认为依然足够便宜，就有充分的买入理由。

另外，市场对于银行股可能还存在一些心结。比如，中央工作经济会议提出要“切实降低实体经济发展的融资成本”，有人为此担心央行会进一步降息，从而侵蚀银行利润。我们认为降息的可能性较小，降低实体经济融资成本的可行手段很可能是：①适当扩大社会融资总规模，保持贷款适度增加；②继续鼓励并增加直接融资比例；③通过逆回购引导债券市场利率下行；④合理疏导影子银行风险，避免制造人为资金紧张。

再比如，担心金融脱媒势不可挡，银行盈利必将大幅下滑。我们认为市场对金融脱媒本质只理解了一半“表内脱媒”，而忽略了另一半“表外做媒”。金融脱媒虽造成银行传统业务收入出现下滑，但创新业务收入增长会抵消部分影响。与此同时，银行综合化经营和业务挖潜会构筑另两道防线。最终，银行依托资金、渠道和客户三大优势确立的金融价值链中的地位，有助于确保银行ROE未来较长时间维持在15%以上水平。

此外，不少投资者闻影(影子银行)色变，认为影子银行监管对银行造成强力冲击。我们认为影子银行监管对银行是否为利空，关键取决于何种监管方式。粗暴式监管对银行是利空，市场化监管对银行中性偏利好。我们判断采用市场化监管手段的可能性更大。中国的影子银行源自金融抑制和信贷资源错配，是一种游离于监管之外的类信贷社会融资。以信贷为代表的阳光融资好比阳关道，影子银行好比走独木桥，因为阳关道交通管制，只好走独木桥。由于独木桥没装摄像头，治安案件频发激起监管。但是监管不应该是拆掉独木桥，而是安装监控摄像头并加固独木桥，维护独木桥交通顺畅有序，同时开放阳关道破除交通管制。