2013年信用债投资线路先低级后高级先交易后票息

□中信建投 黄文涛

   信用债目前的收益率水平处于历史均值附近，由于不存在估值修复的动力，2013年信用债的趋势性走势将取决于宏观经济和基本面的变化。

长期来看，宏观经济仍有利于债券市场，2013年债券市场不存在大的风险。首先，最大的支撑来自于全球经济复苏仍然乏力，全球经济仍处于本轮长波衰退的中途，在几年内都难以出现显著好转。其次，中国经济的复苏前景还要差于美国。美国是实体经济去库存、金融部门去杠杆，而中国面临的是长期去产能，同时伴随着资产泡沫和债务危机。其中有两个矛盾是短期无法解决的：一是，债务危机需要通货膨胀去化解，但房地产泡沫又限制了货币政策的使用空间。二是，去产能需要较大的结构调整，但低人均收入和失业容忍度却使这一过程不会剧烈。因此，中国经济必然经历一次长痛，即使出现库存周期的上升，其回升空间和持续性也将很弱。

就信用债市场而言，比较确定的是2013年基本不存在利率风险。一方面，低通胀水平和低货币需求将使利率水平维持在低位，另一方面，贸易盈余趋势性下降和央行对人民币升值容忍度提高导致货币创造进程放缓，而央行以逆回购方式调节短期利率的方式提高了操作敏感度，可保证短期利率的稳定性。利率风险即使出现，也要等到四季度通胀较快反弹之际，这种催生力量目前看不到。

不过，2013年信用债也不存在大的机会，最大的瓶颈在于利率中枢较难下移，经济快速下滑的内生动力和政策因素都不存在。保增长政策将使GDP维持在7.5%或更高的水平上，供给压力巨大，股市低位反弹，收益率不够有吸引力，利率市场化抬高资金成本等等因素，都形成了信用债的压制力量。

从信用风险的角度来看，由于宏观数据已经不能完全反应微观企业的经营状况，对信用风险与GDP增长要区分对待。从长期趋势来看，随着经济增长中枢下移，信用资质是不断走弱的。具体到信用风险全年分布，我们认为上半年的信用风险整体小于下半年，原因之一是上半年流动性更为宽松，目前银行信贷和地方扶持的隐性担保能力还可以为企业提供短期流动性；二是经过了2012年下半年的库存调整，价格水平已暂时企稳，2013年上半年尚可维持使企业得到短暂的盈利恢复。但下半年出现信用事件的杀伤性大于上半年。由于短暂的库存回补未必能持续，下半年存在企业资产负债表继续恶化的风险。而且即使总量同比数据企稳，也很可能出现结构恶化的现象，因为重启投资或是改革创新都难以避免结构恶化。

从流动性风险的角度来看，需要警惕股债“跷跷板”效应。一方面，社会流动性并不匮乏，票据融资、同业拆借等广谱资金利率维持在低位，揭示了货币需求小于供给潜力。另一方面，政府部门的低资产负债率和维稳需求足以保证2013年系统性的债务风险不会暴发。在整体流动性宽松的情况下，结构性的流动性紧张最可能来自于风险资产的趋势性反弹，动力可能来自于美国QE见效、中国经济增长出现超预期等。从全球经济形势看，这种情况在上半年出现的可能性不大。

总体来看，信用债市场在2013年全年难以出现较大的趋势性机会，收益将主要来自于票息，即配置型策略收益。而交易型策略操作难度较大，在二季度出现机会的可能性最大。分季节来看，我们认为一季度应防御为主、适时配置，二季度中低等级品种有望收复失地；三、四季度信用分化、票息为王，下半年的策略以高票息、回避信用风险为主，城投债仍是较好的投资标的，公司债若受制于股市回暖，则会稍有风险。