逼空难持续短期调整无碍中期走强

□东吴证券宏观策略组  

上周股指再度走强，沪指成功站上年线，深市则依托5日均线延续上攻。从全周走势来看，周一两市大盘以震荡整理为主，周二盘中多方发力带动指数大幅拉升，在经历周三与周四两个交易日的调整蓄势后，周五两指继续上行。连续的逼空式上涨透支了市场的做多动能，我们认为指数短期内再度往上空间有限，但是综合外围、经济、流动性以及估值等影响因素，我们对于中期行情仍然持乐观态度。

首先，从外围层面来看，财政悬崖问题对市场扰动有限。从全球角度看，房地产和就业市场一直是美国复苏的两大薄弱环节，随着美国房地产市场的回暖，美国结构性失业问题也会逐渐解决。美国经济最大的不确定性在于财政悬崖，但我们认为财政悬崖将会有惊无险。根据美国国会预算办公室评估，如果美国不慎跌落“财政悬崖”，美国就业率明年四季度将升至9.1%，并可能导致全球经济复苏夭折，面对事关全局的事，妥协也是一种“美”。鉴于目前整体形势，美国很大程度上将会延长减税政策，提高赤字上限，用时间换取空间。

其次，从经济基本面来看，经济企稳复苏仍将延续。2011年11月以来，工业去库存过程持续了三个季度，工业增加值从13%回落至9%左右，处于2000年以后的最低位置。由于9月工业增加值有所回升，因此经济从主动去库存向被动去库存转化的拐点已经明确，被动去库存对经济的负面影响将显著减小。国际大宗商品对PPI有明显的领先意义，而PPI对库存周期具有明显的领先意义。目前国际大宗商品价格已经企稳，PPI环比增速降幅收窄，因此，工业库存回补过程或将开启。库存回补周期开启的时点可能在明年二季度，原因如下：一是春节过后，天气回暖，建设活动加快进行，有利于库存回补；二是根据测算二季度PPI同比增速才可能转正；三是从前两轮周期来看，被动去库存时间大约需要半年，因此主动库存回补仍需等到二季度左右。

第三，随着市场赚钱效应的逐步显现，资金开始逐步回流国内股票市场。从银行间市场流动性来看，上周央行净投放货币1170亿元，创出11月以来新高。虽然当前处于季末年末资金利用高峰阶段，央行主动投放货币明显改善了银行间市场流动性，隔夜拆借利率并没有出现大幅波动现象。由于本周处于元旦节日期间，仅剩两个交易日，不排除资金观望格局。从影响股市本身流动性角度看，本周沪深两市解禁市值规模为674亿左右，解禁规模处于年内高位水平。结构上看，本周创业板解禁市值规模约为207亿，创业板股票的解禁风险相对较大。整体来看，虽然中期内股市流动性在逐步改善，但仍需要防范短期内的流动性风险。

第四，从估值方面看，近期市场风险偏好提升对估值形成较好正面影响。随着投资者风险偏好的增加，相同风险所要求的收益率明显降低，风险溢价逐步回落，市场估值呈现整体回升格局。从各类指数的相对估值表现来看，目前沪深300指数的市盈率为10.82倍，连续四周处于10倍以上，上周估值提升3.6%；中小板市盈率为28.25倍，上周提升5.8%；创业板市盈率为34.21倍，上周提升5.9%。由此也可以看出，市场的风险偏好情绪明显增加，投资者开始更加关注成长性预期更强的板块。

整体来看，随着经济的触底企稳，投资者情绪得到较好修复，风险溢价的逐步回落使得低估值板块成为主导市场估值回升的最主要推手之一。从中期来看，库存周期回补时点愈来愈近，主动补库存意味着业绩提升，因此下一阶段A股估值提升仍有空间。短期来看，市场运行的主要不确定性因素主要集中在资金面与外围层面。但是对于财政悬崖的争议有利于人民币对美元汇率的走强，叠加中国经济企稳信号的逐步确认，我们认为对于A股整体运行环境较为有利。而资金面的负面因素更多集中在短期层面，对于A股中期运行影响有限。

投资策略上，考虑到当前经济领先指标具有回暖迹象及投资者情绪开始逐步乐观，市场存在进一步估值修复可能，但由于短期市场反弹幅度较大，市场也存在短期获利回吐可能，建议投资者积极把握板块轮动机会，以波段操作为主，仓位上保持在六成左右，进可攻退可守。值得注意的是，目前仍有大量拟上市公司等待上市，并且解禁市值规模较大，需要积极关注整体经济好转给市场带来的正面消化能力，这对市场的反弹高度会产生重要影响。

板块选择上，建议投资者关注以下方面机会：其一，随着元旦假日的来临，建议关注商贸、零售、旅游等板块的阶段性主题机会；其二、建议继续关注房地产、券商、保险等本轮反弹的急先锋，但是一旦市场情绪出现逆转，需要积极防范这些板块的风险；其三、建议关注交运、钢铁、电力等板块的轮动机会。