明年人民币汇率有望保持升势

□招商证券 谢亚轩

2011年下半年以来，全球范围的国际资本流动处于周期低点。这在国内突出表现在几个方面：一是人民币汇率由此前的单边升值到当前的区间波动；二是国内金融机构月度新增外汇占款由此前数年的连续正增长到目前的正负增长交替出现；三是过去持续快速增长的外商直接投资增速开始下降，2011年下半年以来转变为小幅同比负增长。笔者预计，受欧美和日本宽松货币政策推动，在欧元区金融体系逐步修复的条件下，2013年国际资本将回流包括中国在内新兴经济体，人民币有望保持升值趋势，国内新增外汇占款有望达到1.5万亿人民币。

人民币汇率仍将保持升值趋势

从2011年第四季度开始，人民币汇率由此前的升值预期转为贬值预期，有观点认为人民币将进入长期贬值趋势。但2012年10月以来，人民币汇率快速升值，多次触及交易上限。我们认为，其背后的主要原因是发达国家推行的宽松货币政策及其金融体系的修复，人民币汇率在今年四季度内仍将维持升值趋势。

展望2013年，无论从利差、贸易盈余规模，还是经济增速等方面考虑，人民币汇率尚不具备贬值的条件，整体上仍将维持升值趋势。就利差而言，美联储QE3和欧洲央行OMT计划意味着明年外围国家的市场利率仍将维持在极低的水平；而国内由于通胀压力仍存，货币政策依然以稳健为主，放松空间有限，因此全年国内外利差呈收窄趋势的可能性较低。

   根据对2013年进出口增速的预测，明年贸易顺差规模不会低于2012年的水平，因此贸易顺差规模的扩大仍是人民币升值的动力来源之一。2013年国内经济形势依然好于欧美等主要发达国家，全年人民币升值幅度约在2%左右。

   2013年人民币汇率的主要风险因素来自欧洲金融体系稳健程度的波动。欧债危机自爆发以来，一直都是影响全球风险偏好的首要因素。欧洲局势恶化，全球资金回流欧美市场，构成风险货币的贬值压力，一旦欧洲局势好转，资金又逆向流动，重回新兴市场国家，推动风险货币普遍升值。2012年上半年人民币的弱势表现就与此相关。

外汇占款增长中枢降低

我们预计2013年外汇占款增量在1.5万亿元左右，外汇占款增长中枢已经降低，相对2011年2.78万亿元的增量下降近一半，但是相对于2012年前11个月仅为3601亿元的增量，明年的新增外汇占款将好于今年。

外汇占款增量好于今年的预测依据之一是2013年经常项目顺差规模有望小幅回升。从2007年开始，中国经常项目顺差占GDP的比重开始逐年下降，2011年为2.1%，但2012年有望略有回升。展望2013年，该比重也将与今年相当。据此推测，2013年的经常项目顺差规模在1.4至1.7万亿人民币左右，这是我们预测新增外汇占款的重要依据。

预测依据之二是发达国家宽松货币政策和金融体系稳定状况改善。影响中国新增外汇占款的国际因素进一步可细分为欧美央行的货币政策取向和欧美金融体系的稳定状况。如果将欧美央行的货币政策比喻为水泵，从源头上决定释放还是回收流动性，以及流动性的规模，那么可将金融体系比喻为水渠，决定了水泵泵出的水能否四通八达。

传统的研究一般仅关注央行的货币政策，但从实践看，同样重要的还包括金融体系的稳定状况。最好的例证就是，次贷危机中的发达经济体信贷冻结和2011年8月前后出现的欧元区银行体系“美元荒”。虽然2011年欧美央行多次联手向金融体系“注水”，但是宽松的货币政策无法有效传导至金融体系中，实体经济的信贷规模不断萎缩。与此同时，欧洲商业银行在欧央行的隔夜存款规模不断上升，形成“堰塞湖”。这种情况在2012年8月以来明显改善，为捍卫欧元区金融体系的稳定性，欧央行行长德拉吉表态“尽一切努力捍卫欧元区”。随后，欧洲央行进一步搭建了欧洲稳定机制框架。为避免主权债务违约，欧洲央行还于9月推出了直接货币交易计划(OMTs)。这些政策和措施的出台有助于稳定市场信心，并有效推动欧元区金融体系的修复。欧洲商业银行在欧洲央行的隔夜存款规模迅速下降，欧元区银行间同业拆借利率和隔夜指数掉期利率间的利差不断收窄，国际资本从2012年7月底开始重新流入新兴市场。预计随着欧元区稳定机制框架的不断完善，欧元区各国财政整固和银行业联盟的建立，2013年欧元区金融体系会延续修复进程。

鉴于欧美经济在2013年仍将是弱势复苏的基本趋势，因此欧美央行将保持超宽松货币政策的主基调不变。美联储在刚刚结束的议息会议上已开始加码QE3，在原有每个月购买400亿美元MBS基础上，再购买450亿美元美国国债，以替换今年年底到期的扭转操作。美联储称，只要失业率高于6.5%且通胀预期不超过2.5%，就将维持当前利率不变，市场预期美联储在2015年中之前加息的可能性都比较低。同时，市场也在憧憬，新任日本首相安倍晋三对日本央行施加压力，迫使其进一步放宽货币政策空间。

预测依据之三是全球直接投资的恢复性增长。随着全球经济的企稳，国际领域的投资并购和直接投资活动有望恢复增长。2012年上半年，尽管中国商务部统计的实际利用外商直接投资数据同比出现下降，但根据联合国贸易和发展组织的统计，中国再次超越美国成为全球外资直接投资的最大标的国。这表明，目前的中国国际资本流入规模下降有其全球周期性因素。预计随着2013年中国经济进一步复苏，中国依然是全球外资直接投资最有吸引力的市场之一，外商直接投资的流入和结汇也有助于推高新增外汇占款。