影子银行是福是祸

□交银施罗德债券分析师 张靖爽

近几个月，关于“影子银行清理”的言论不绝于耳，众说纷纭。各研究机构根据不同口径估算了中国影子银行的规模，我们按照FSB对影子银行的定义：从事信用中介的非银行机构，估计我国影子银行的规模接近27万亿的水平，与名义GDP之比为54%，与表内信贷规模之比为43%。与美国20.2万亿美元的影子银行相比，我国影子银行发展的绝对规模、相对规模、杠杆使用水平、资金来源和资金使用投向都有很大的差距和不同，即便如此，影子银行的发展对我国的债券市场已经带来了显著的影响但在未来可能触发更大的风险。

广义来看，影子银行包含了表外融资中的委托贷款、信托贷款、未贴现承兑汇票和直接融资中非银行机构持有的信用债、以及银行理财、信托公司、券商资管、民间借贷等其他非传统银行主体所提供的信用。暂不讨论这两年影子银行快速扩张背后深层次复杂的原因，我们也能够粗浅的感觉到影子银行抬高了短期资金的利率水平并加大了短端利率的波动。从银行间来看，现在的一年期国债利率已经较长时间维持在过去四年该利率水平的3/4分位数以上，即使中间出现过下降，但是下降的底部也比历史正常时期的底部高得多。并且每逢月末、季末，银行理财资金表外转表内的回流，增加了银行的一般性存款，提高了准备金缴纳基数，消耗了超额储备，通常伴随着资金紧张，短期利率剧烈波动。

影子银行是中高收益债券的吸纳箱。影子银行中的银行理财、信托、券商资管、基金的部分资金投向了债券市场，由于这部分资金的风险偏好较高，它们的投资集中在中高收益的债券类别上。众所周知，2012年以来直接融资急速扩张，新增融资规模是2011年的近一倍，从中债登的托管数据来看，截至今年11月，新增信用债有2.2万亿，银行机构仅持有新增的5100亿，广义基金为主的非银行机构是吸纳新增信用债的主力军。从美国经验来看，债券市场尤其是债券衍生品和结构化市场的高速发展期正是影子银行的扩张期，换句话说，长远来看，债券市场的发展和扩容离不开来自于影子银行这部分资金的支持和推动。

影子银行的逐利性和顺周期性使其可能成为债券市场牛市的推手，同时也可能是熊市的放大器。就像上文说的，影子银行下投资于债券的资金因为有一定的业绩要求所以对利率的变动较为敏感，逐利的特点使得其或能够通过新增资金或者杠杆交易抬高牛市的顶点，当然，熊市来临时快速的资产切换和解杠杆的操作也可能使得熊市的底部更深。同时，这部分资金对结构化创新产品如MBS、ABS、REITS和衍生产品如国债期货、国债期权持非常欢迎的态度，并也将成为这些市场的主要参与者之一，这些产品本身就有杠杆效应，再加之操作上的杠杆交易使得影子银行的市场风险很大。并且，因为银行理财投资贷款的部分可以绕过贷存比、绕过资本充足率和其他方面的限制，因此对风险的控制远低于表内资产的考核。

回到“影子银行清理”上来，毋庸置疑，这对城投债和低信用等级的产业债都造成负面影响。以城投平台为例，信托公司通过融资类信托、投资类信托或者应收账款收益权信托等方式参与到平台公司的基建项目中，如一座桥、一段路等，短期内为平台公司的项目运营提供一定资金。尤其是2008年昆明发明“银信政”(或“信政”)产品以来，这种模式被快速复制，这类产品发起的规模很大，大多都由财政出函担保，对城投平台的迅速扩张提供了条件。这类资金的融资成本较高，一般都在10%以上，而平台公司的总资产回报率通常不超过5%，长期利用信托资金会使得平台的信用风险升高，信用利差抬升。但是如果通过“清理”，抽走这部分资金，带来的后果更加严重，一旦资金无法滚动起来，在建工程、存货和应收账款下的回购安排不能变现为现金收入，那么流动性的危机可能最终将演变为系统性的信用危机。