善用IRS曲线交易博取债市阶段收益

□上海银行 陈玥

在开展债券组合交易中，投资者通常考虑利用利率衍生品对冲基础利率产品的市场风险，以期在风险可控的情况下获取相对稳健收益，此外，也可考虑直接利用利率掉期品种构建“期差”或“基差”组合。事实上“曲线交易”在现券策略中使用已经比较成熟，与之相比，利用IRS品种构建“期差”或“基差”组合优点包括：不占用资本金即可博取组合利差波动收益；IRS组合流动性较好；交易对手一般为大型金融机构，信用风险较低等。

IRS“期差”交易，即针对同一利率基准的IRS，选择在不同期限品种间进行买或卖，以达到做平或做陡利率掉期曲线的目的。IRS“基差”交易，即针对不同利率基准的IRS，选择同一期限品种进行买或卖，以达到做宽或做窄不同基准利差的目的。本文结合今年市场走势，介绍IRS期差增陡及基差扩大策略组合交易：

期差增陡交易组合方面，以Shibor IRS为例，今年利率波幅较大，曲线在年初最为平坦，此后震荡变陡，如图所示，1月至2月初Shibor IRS曲线倒挂较显著，“5-2期差”均值约-35bp，最平点约-47bp，Shibor曲线延续了去年末以来的平坦化，如果判断期差有“由平变陡”可能，可择机建立期差交易组合。假设年初建仓“卖2年Shibor IRS，买5年SHIOBR IRS”组合，即构建“5-2期差组合”，2年、5年Shibor IRS名义本金相等，均为2亿元，5月初平仓，持仓期为4个月，建仓时组合利差均值为-35bp，不考虑期限衰减因素，平仓期差均值约-6bp，结合Shibor IRS市场实际成交数据，可测算出资本利得约为270万元，加上持有期收益综合收益约295万元。

构建上述期差组合交易时应注意：第一，由于短端和长端建仓时名义本金相同，中长端利率变动对组合损益的影响更大，因此曲线变陡并不一定能带来正收益，还需结合利率走向具体分析，适合阶段性套利，假设利率曲线陡峭化下移到一定程度，组合的综合收益即转入负值区间，因此，该策略组合更适合在利率曲线呈陡峭化上移期间建立，由图可见，5月以后，利率有明显下行走势，因此应阶段性获利平仓观望。经观察，年初“5-1期差”均值近-80bp，适时交易“5-1期差组合”的收益表现也较好。第二，Shibor IRS品种流动性相对REPO IRS较差，设立组合利差目标值时应考虑流动性溢价补偿。

基差扩大交易组合方面，适时构建“5年Shibor/Repo基差扩大”交易组合收益较好。构建此种组合，即买入5年SHIBOR IRS，同时卖出5年REPO IRS，建仓时，组合收益为3M-Shibor与FR007的浮动息差，组合成本为Shibor IRS与Repo IRS的固定端息差(以下定义为“基差”)，简单来讲，如果基差扩大，投资者将获取资本利得收益，今年以来，上述“基差”中位数为-50bp，波动区间在(-26bp，-66bp)，构建组合可以把握波段性交易机会。构建基差组合还需考虑持有期浮息端息差损益的影响，需要特别提示的是，SHIBOR IRS与REPO IRS浮息端计息方法、重置频率和计息基准存在差异，构建模型应重点关注。从历史统计数据分析，3M-Shibor报价相对平稳，未来新资本协议实施后，该资金成本利率更是易上难下，而7天回购市场化程度更高，央行公开市场操作对其影响力较强，综合今年行情和未来走势分析，如果持有上述基差组合，浮息端“收取3M-Shibor、支付FR007”获取正向持有期息差收益的概率较大。

期差或基差组合交易已经是IRS市场上比较成熟的交易品种，构建IRS曲线交易组合可以在一定程度上减弱单期限交易所承受的市场风险，掌握恰当的建、平仓时机可以得到较好的综合回报收益。