分级基金杠杆之谜与投资策略解析

由于中国市场上杠杆产品比较稀缺，使得分级基金一出现便深受投资者喜爱，高溢价比比皆是，先后有瑞福进取、申万进取、嘉实多利进取和国泰进取溢价率超过100%；而且由于杠杆的作用，申万进取曾经一周内净值上涨高达40%。分级基金的杠杆是投资者在购买分级基金时重要参考的指标之一，杠杆又分为初始杠杆、净值杠杆和价格杠杆，不同定义的杠杆，代表不同的意义。

⊙Morningstar晨星(中国)研究中心 代景霞

初始杠杆

初始杠杆是基金发行时的杠杆比率，也就是基金发行时的融资杠杆，反映1元B份额可以向A份额融资的程度。计算公式为：

初始杠杆=母基金净资产/B份额净资产=(A份额份数+B份额份数)/B份额份数

如申万菱信深证成指分级A份额与B份额的份额配比为1：1，则该基金B份额的初始杠杆为2。

初始杠杆的大小由初始份额配比决定，股票型分级基金一般份额配比是固定的，初始杠杆一般为2或者1.67。今年年初，证监会基金监管部向各基金管理公司和托管银行下发的《分级基金产品审核指引》中明确规定，分级基金需限定分级份额的初始杠杆率，债券型分级基金不超过10/3倍，股票型分级基金不超过2倍。目前，市场上债券型分级基金份额配比大多不固定，但会规定一个上限。《指引》发布后，初始杠杆上限一般为3.33倍，《指引》发布前，少数几只基金初始杠杆达到5倍。另外，初始杠杆的大小还会直接影响净值杠杆和价格杠杆的高低。

净值杠杆

净值杠杆又称融资杠杆，是母份额净值与B份额净值之比，反应的是母基金净值上涨1%对应的B份额净值变化的程度，计算公式为：

净值杠杆=母基金净资产/B份额净资产=(母基金净值/B份额净值)*初始杠杆

从公式可以看出，初始杠杆直接影响净值杠杆的高低。另外，净值杠杆除了与初始杠杆有关为，还与母基金净值和B份额净值有关。由于B份额的杠杆作用，在母基金净值上涨时，B份额净值会加速上涨；母基金净值下跌时，B份额净值会加速下跌。因此，随着母基金净值上涨，净值杠杆减小；母基金净值下跌，净值杠杆增加。此外，净值杠杆减小时，反过来也会减慢B份额净值随着母基金净值上涨的速度，使净值杠杆减小的速度放慢；反之，净值杠杆增加时，也会提高B份额净值随着母基金净值下跌的速度，使净值杠杆增加的速度加快。故净值杠杆与母基金净值是一个U型的关系。从图表1中申万进取净值杠杆与母基金净值之间的关系图可以证明这一点。

此外，净值杠杆与B份额溢价率成正相关关系。这主要是由杠杆的稀缺性决定的，在目前国内杠杆交易工具缺乏的大背景下，杠杆越高，其交易价值越强，溢价率越大。

价格杠杆

净值杠杆反映的是B份额净值变化的波动情况，但是在实际的投资中，由于一般情况下，分级基金子份额只能在二级市场上交易，投资者实际买卖B份额时受到的是二级市场价格波动的影响，由于高折溢价率的存在，使得净值无法真实反映价格，净值杠杆也就无法真实反映到价格表现上，但是价格杠杆可以解决这一点。

价格杠杆定义为母份额净值与B份额价格之比，反映的是母份额净值上涨1%对应B份额价格的变化程度。计算公式为：

价格杠杆=母基金净资产/B份额总市值=(母基金净值/B份额价格)*初始杠杆=净值杠杆/(1+溢价率)

从计算公式来看，由于发行时初始杠杆已固定，价格杠杆由母基金净值和B份额价格决定。由于子份额一般只能在二级市场上交易，价格杠杆被称为放大投资者收益的“真实”杠杆。衡量杠杆稀缺性的指标是价格杠杆。当市场杠杆稀缺性没有改变时，价格杠杆会维持稳定。从图表3可以看出，相对净值杠杆来说，价格杠杆走势稳定，自申万进取成立以来，净值杠杆从2倍一直增长到11.52倍，而价格杠杆基本维持在2倍到3倍之间。

如果用前一日收盘后的价格杠杆乘以当日母基金净值涨跌幅，可以模拟出当日B份额价格的涨跌幅，该值与实际价格涨跌幅非常接近。如图表4中可以看到，银华鑫利实际价格涨跌幅与模拟价格涨跌幅基本吻合，两者差额绝对值大于1%的概率占30%，比采用净值杠杆时下降近一半。

总的来说，价格杠杆能更好地用来分析分级基金B份额价格涨跌幅与母基金净值涨跌幅之间的关系，能更好地作为选择分级基金B份额的指标。

净值杠杆大的

基金溢价率高

前面我们说到，净值杠杆与B份额溢价率成正相关关系，当市场下跌时，净值杠杆提高，溢价提高；市场上涨时，净值杠杆减小，溢价收窄。故当市场处在低位时，投资者为了博取市场反弹的杠杆收益，纷纷买入杠杆较高的B类份额，导致溢价率较高，形成溢价泡沫。故投资者在对股票市场或者债券市场趋势较好把握的同时，也要注意溢价泡沫，防范溢价风险。对于开放式分级基金A类份额，B份额溢价泡沫形成的时候恰好是A类份额入场的好时机，因为此时A份额折价较大，待市场上涨，折价回归时，可以获取差价收益。

截至2012年11月29日，股票型分级基金中，净值杠杆较高的有国泰进取(6.86倍)、银华锐进(4.12倍)、信诚500B(3.66倍)，它们的溢价率分别为169.19%、20.65%、7.58%。其中银华锐进和信诚500B由于将触发到点折算阀值，溢价较低。国泰进取将于2013年2月9日到期，封闭期届满后，国泰进取将以份额净值为基础转换为LOF基金，故如果在二级市场上高溢价买入，封闭期届满时将会有价差损失，目前溢价较高，投资者需谨慎。债券型分级基金中，净值杠杆较高的有嘉实多利进取(6.89倍)、博时裕祥分级债券封闭B(4.57倍)、海富通稳进增利分级债券B(4.04倍)，它们的溢价率分别为54.01%、-5.23%、0.21%。博时裕祥分级债券封闭B和海富通稳进增利分级债券B初始杠杆较高达5倍，净值和价格弹性较高，由于债市预期表现平淡，目前溢价率不高。

价格杠杆大的

基金弹性居前

价格杠杆方面，一般来说，在大盘上涨时，价格杠杆大的基金价格涨幅也大。由图表5可知，股票型分级基金中价格杠杆大多在2倍以上，其中价格杠杆较高的有银华锐进(3.42倍)、信诚500B(3.4倍)、申万进取(3.31)，它们的共同特征是跟踪指数在特定的市场环境下弹性居前。相对股票型分级基金来说，债券型分级基金价格杠杆更高，大多在3倍以上，博时裕祥分级债券封闭 – B价格杠杆甚至高达4.8倍，主要是因为债券型分级基金初始杠杆较高，一般为3.33倍，嘉实多利进取、海富通稳进增利分级债券B和博时裕祥分级债券封闭B初始杠杆达5倍。故相对其他分级基金来说，它们的价格杠杆更高，价格上涨也更有弹性。